價差過大凸顯多頭信心不足

本周（10月25日至10月29日）滬深300指數在后4個交易日連續下跌，但是周一漲幅太大，指數的周K線勉強上漲0.04%。周一和周二連續創下新高后，從周二到周四是標準的逐步下滑。日最高點一天低于一天，最低點一天低于一天，收盤價也一天低于一天。

從10月15日價差突破1%以來，這11個交易日是股指期貨上市以來我們看盤最認真的一段時間。為什么呢？因為股指期貨的走勢太過精彩。上周二（10月19日），現貨不創新高，期貨再創新高。10月20日到10月25日，連續4個交易日，15點以后期貨還可以繼續上漲0.2%以上。周四（10月28日）全天價差沒有小于3%，幾乎都在100點以上。這些行情實在精彩，比任何熱播的連續劇更為引人入勝。

我們認為，在金融市場中有一個很重要的原則，當一件不常發生的事出現時，就是需要認真思索背后的原因，以及可能帶來哪些投資機會的時候。當前的股指期貨升水過大，縱觀海外股指期貨的案例，升水達到近4%，這是不常見的。就算是滬深300期貨上市以來，價差長期超過2%也僅在剛上市時出現過。

近期，我們的三篇報告反復指出，股指期貨價差過大，觀點很明確。價差過大代表市場（包含現貨）有回檔壓力。邏輯很清晰。股指期貨的投資價值在于其是融資工具，又不用付貸款利息，但是現在的升水卻遠遠超過套利成本。很明顯，股指期貨的多方是憑情緒投資，說明情緒過熱，市場容易反轉。

本周的升水幅度依舊高漲，而且越走越高。周一尾盤突破3%，周二13點5分達到3.85%的歷史最高水平。周三稍事休息（平均值依舊有2.91%），周四幾乎全天高于3%，平均值3.34%是歷史最高。這樣的表現似乎說明多方信心滿滿。

可能有讀者會說，升水這么高，代表市場高度一致，應該是看多才對，怎么會有大盤偏空的說法呢？各位只要看價差圖就可以發現，多方其實知道自己在走鋼絲，現貨市場一下跌多頭就成驚弓之鳥。例如周二午后大盤回檔，價差從3.85%下降到2.65%。更不用說周五價差一口氣縮水到2.25%，而當日現貨才跌了0.5%而已。

價差在回檔時收斂，充分說明多方沒有信心。試想一位自信滿滿的投資大師，如果看好某只股票，在5元買進，現在股票跌到4元，他肯定是逢低加碼。但是從10月15日以來，價差通常在上漲時擴大，下跌時縮小。這就變成多方還要靠大盤上漲來鼓勁，也造成現貨沒創新高，期貨反而創新高。由此可見，當前多方的心態是心虛，而不是信心滿滿。

本周五，期現價差雖然有所收斂，但故事還沒有結束，因為價差依舊在套利成本以上。只要價差繼續異常偏高，大盤就有繼續下跌的風險，這一點值得留意。