[華信萬達2隊]1701油粕比套利策略報告

一、基本面

1.USDA單產調整48.9，舊作出口支撐盤面價格

USDA8月供需報告讓市場大跌眼鏡，美豆單產水平調整至創紀錄的48.9蒲式耳/英畝，這也導致了美豆新作產量大幅上升至40.6億蒲式耳，從下圖的統計來看，美豆的新作產量預估也創下了今年的新高。市場前期預估的美豆單產最高值為福斯通預估的48.8蒲式耳/英畝，USDA這樣超出市場預期上限的調整預示着USDA對於今年天氣情況的看好，在後期天氣繼續維持良好的情況下，美豆單產仍有上升的空間。

從目前的數據來看，接下來的兩周美豆平均需要裝運86萬噸才能實現USDA所調整的陳作庫存和出口目標，目前來看，按照這一進度，這一出口目標仍有完成的可能性，但從目前的臨近新季結轉的進度來看，我們對於舊作出口這一塊USDA所定出的出口目標持懷疑態度，因此按照當前的進度來看，9月很有可能重新調整舊作出口水平。

2.國內大豆後期到港偏低，後期粕類庫存降低

我們預計國內9-11月份的到港量為540萬噸，720萬噸和750萬噸。今年9-10到港明顯低於往年,尤其是9月在前期榨利不佳的情況下,進口明顯低於往年，而華南受到毒大豆事件和檢修的影響,導致部分大廠停機，9月的供應壓力更大，因此後期豆粕現貨基差還將進一步走強。

全國油廠開機率上升3.3%，至53.5%，但低於上月同期54.8%的水平，另外從本周開始預計大廠檢修導致華南開機率將繼續下滑，全國開機率預計將降至51%左右。

3、全球油脂產量增幅放緩

美國農業部8月給出全球植物油產量評估，數據顯示全球植物油產量穩步提高，2016/17年度植物油產量增加至1.86億噸，較2015/16年度增加9百萬噸。其中對於全球植物油進口量進行威調，出口和消費幾乎沒有調整。整體庫存2016/17年度較上一年度下滑121萬噸至1834萬噸，8月報告給出庫存消費比9.8%，較上月9.9%繼續下調，2015/16年度為10.9%。此次報告或許並沒有考慮國內政策性拍賣影響，因此對於進口數據的調整我們仍存在質疑。

FAQ（聯合國糧農組織）給出數據，2015/16年度全球油脂產量比需求減少400萬噸，因此油脂庫存將會下滑。在過去的三年里全球油脂產量平均每年增速維持3%-5%，而2015/16年度產量增速放緩，並且諸多植物油產量均有所下滑。其中降幅最大的是菜籽油及棕櫚油，而豆油產量則創歷史記錄。

4、美豆油2016/17年度緊平衡

美國農業部8月報告給出，2015/16年度全球豆油產量5214萬噸，豆油期末庫存創記錄，其中美豆油1002萬噸。其中2015/16年度美國豆油庫存將會大幅上升，而中國豆油庫存下滑。2016/17年度全球產量5382萬噸，其中美豆油產量1016萬噸，美豆油產量增速放緩。

8月USDA供需報告調低2016/17年度美豆油庫存，較7月下調8%，這也使得美豆油庫存消費比從9.3%下降至8.6%，這也致使基金引發買油賣粕操作，也是支撐美豆油價格的主要因素。

5、棕櫚油價格將受到抑制

當然，油脂市場最重要的風向標是棕櫚油，今年棕櫚油遇到的核心問題有兩個，一個是馬來棕櫚油增產問題，另外一個是印度需求問題。

全球棕櫚油2015/16年度出現減產，並且消費大於產量，雖然在增產周期但是庫存依舊下滑，使得棕櫚油處於供應偏緊，支撐棕櫚油國際價格。受厄爾尼諾影響，馬來西亞棕櫚油出現減產於前幾年，6、7月實際產量不及預期，8月-11月是棕櫚油的加速增產期，後期馬來產量能否大幅回升，倘若產量趨於往年正常增幅，國際棕櫚油價格將回歸跌勢。

馬來西亞棕櫚油出口環比大幅增加，船運調查機構ITS稱馬來西亞8月1-15日出口兩73.33萬噸，環比增加30.%，SGS數據顯示，馬來西亞1-15日出口較前月同期57萬噸增加31.6%，至75.09萬噸。其中中國進口13萬噸，增幅47.2%，印度進口20.7萬噸，較上月同期進口1.36萬噸增加189%。馬來西亞目前出口保持旺盛，也使得庫存量下滑。除此之外，由於豆棕價差的縮小，棕櫚油需求被豆油替代，全球主要棕櫚油進口量縮減，後期棕櫚油需求擴大才足以支持棕櫚油價格繼續上漲。

馬來西亞總供應庫存從去年9月291萬噸開始回落至今至165萬噸，加之棕櫚油產量不及預期，棕櫚油庫存恢復有限，目前預計11月達到210萬噸庫存量，這個庫存量仍低於去年同期水平。後期將進入增庫存階段，這將抑制棕櫚油價格的繼續上漲。

6、印度棕櫚油需求四季度將有所改善

2015/16年度印度食用油進口總量預估比上年增長1.4%，達到1460萬噸，其中棕櫚油進口比上年減少12%，約為840萬噸。占總進口量的57%，7月份印度棕櫚油進口量降至57萬噸，而豆油進口則大幅增加，這同時也提振豆油市場走強。四季度印度消費以棕櫚油為主，因此對於棕櫚油需求也較前期有所改善，提振四季度國際棕櫚油需求，但這一因素終究需考量，倘若不如預期，則會拖累四季度棕櫚油需求。

7、印尼棕櫚油產量增加

2016年7月印尼毛棕櫚油產量三個月回升，預估280.2萬噸，此前有8個月下滑，由於去年厄爾尼諾現象。目前厄爾尼諾影響已經減弱，降雨高於正常水平，對棕櫚油產量也比較有利。其中7月出口量187.5萬噸，7月棕櫚油庫存較上月增加9.5%至171.2萬噸，6月棕櫚油庫存是2014年以來最低水平，因此前期庫存的下滑，印尼國內處於缺貨超賣狀態，也是助推馬來棕櫚油價格的漲勢。2017年度印尼棕櫚油產量將會增產至3600萬，高於今年3300萬，這使得我們更加看好1705豆棕擴大。

8、國內豆油壓力10月後緩解

上周，豆油提貨速度繼續提高，日均提貨量周比略增1.6%，至3.6萬噸/天，華南和河南地區提貨均有下滑，尤其是廣西地區，下滑幅度達到40%，其他各地持穩或略增。截止上周末，8月份調研油廠豆油日均提貨較7月日均值增加3.2%。

上周樣本工廠豆油庫存基本穩定，維持在117萬噸。分區域來看，各地穩定均變化不大，廣西地區再度出現豆油脹庫的現象。截止上周末，調研油廠豆油庫存較7月底增加4.2%（3.8萬噸）。上周豆油成交略有下滑，全國日均成交量從2.1萬噸/天降至1.7萬噸/天，成交總量下降18%至8.5萬噸。目前呈現除華南個別地方、其他地區都有庫存壓力，需求備貨也沒有使得庫存下滑，說明需求仍然不好，現貨上漲乏力。預計要到四季度才會有所緩解。

9、國內棕櫚油庫存低為常態

全國棕櫚油庫存周比再度下降。與前周相比，華南棕櫚油庫存減少18.3%，華東地區下降10%，天津地區下降10.4%。全國棕櫚油庫存降至28萬噸，較上月底下降8.6%（3.2萬噸）。今年馬來西亞、印度、中國三國國內棕櫚油庫存均呈現下降趨勢，中國國內庫存28萬噸，處於歷史較低水平，一方面由於國際棕櫚油進口利潤並沒有好轉，另一方面由於融資進口棕櫚油的減少，因此後期棕櫚油庫存處於低位區間是一常態。雖然馬來印尼棕櫚油庫存下滑，產量不及預計，提振國際棕櫚油價格，但目前馬來、印尼、中國庫存已經達到較低水平，後面面臨增庫存將抑制價格走高。特別是馬來11月前一旦產量恢復正常水平，及印尼明年產量增加，使得國際棕櫚油價格趨弱。

二、基金持倉

去年6月份至今年元月初，基金凈多從峰值11.39萬手開始一路減持，同年11月開始翻倉進入凈空持倉狀態，今年三月初基金凈多達到谷值-77991手，美豆價格也從7月下旬1017美分/蒲式耳，跌落至851美分/蒲式耳一線。在這一輪下跌行情中，美豆顯著高點在6月底，而基金凈多峰值在7月下旬，兩者相距3個周。而美豆低點和基金凈多谷值形成的時間都在3月初，在同一個周形成了較好的對應關系。

今年6月份美豆峰值與基金凈多持倉峰值，也大致一致。美豆峰值在6月中旬形成，而基金凈多持倉則在6月下旬形成，峰值之間相差兩個周。

截止8月16日，基金凈多為156920手，占美豆總持倉比例高達23%，對美豆走勢的影響依然較大，若美豆繼續減持凈多，美豆將繼續向下運行尋找支撐，反之，若基金停止減持凈多，則美豆將展開反彈。

從近六周以來基金凈多持倉結構的變化中可以看到，自6月下旬以來，基金凈多持倉結構，主要基調呈現減持狀態，只有上周略微小幅增加。隨着美豆價格的不斷回落，基金減持凈多的意願在下降，近期基金凈多減持力度越來越弱，顯示基金繼續減持的意願並不濃郁。

圖二是美豆油走勢與基金凈多持倉變化對比圖。從圖上可以看到，自去年6月份以來，美豆油的走勢，與基金凈多持倉結構的變化，具有一定的相關性，基金凈多持倉增加，美豆油的走勢基本上都是以上漲為主，而基金凈多持倉減少，美豆油則以回落為主。

今年以來，美豆油見高的時間是在4月下旬，而基金凈多持倉峰值在4月初，兩者之間相距三個周，大體上存在對應關系。但是美豆油低點，與基金凈多持倉出現了一定的差異。美豆油低點在6月中旬形成，而基金凈多持倉谷值則在五周之後的7月下旬出現。出現這種差異的市場特征可以這樣理解：基金繼續減持凈多，但是美豆油沒有繼續回落，基金的操作方向並沒有得到市場的認同。從這個意義上看，本輪調整應該顯得較為充分。

目前基金回歸凈多增持狀態，美豆油連續兩個周井噴上揚，新一輪的上漲已經展開。由於基金增持迅猛，價格快速上漲，市場也有一個技術性修復的過程，因此需要提防的是，一旦失去基金後續買盤的支撐，美豆油將有回檔的要求。

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