日本金融業尊嚴和落寞的啟示：銀行系券商恐成攪局者

對於中國保險公司同樣如此。我們判斷未來3年國內保險公司盈利壓力巨大，負債成本剛性和投資收益率大幅下降，短期少量利差損或許不是杞人憂天。在東京調研期間，恰逢保監會出台新的政策限制中短存續期產品發展，在市場測算股市資金流出的時候，我心里在暗暗為這樣的政策叫好，如果不嚴加看管，這些保險公司有可能就會像日本2000年附近倒閉的那十家保險公司一樣。

此刻，正坐在羽田機場回北京的登機口。從值機到過關用了五分鍾不到，效率之高讓我一時難以接受，導致要在登機口坐滿兩個小時。看着窗外，烏雲密布卻又清澈透亮，這近乎透明的空氣大概會是我們對於日本最深的想念。

說來慚愧，寫過不少日本金融業相關的報告，卻還是第一次踏上這片土地。此次調研緣起於我們對經濟發展停滯/負利率和互聯網雙重沖擊下日本傳統金融業經營情況的關注，希望對於中國金融企業的長期發展判斷有所幫助。事實證明，道聽途說不足信，親自來過、看過、深談過，才發現之前一些想當然的想法和各種文獻資料是多麼自說自話。

一、先說點別的

對於日本的第一印象，除了大家常說的干靜、秩序井然等等，就是「舊」。打車太貴，出門就是地鐵。上了年頭的地鐵站，隨意述說着帝國昔日的輝煌和如今的滄桑，空間狹小沒有空調，高峰期擁擠程度與北京如出一轍。車廂里完全沉默，所有的人衣服全是黑白灰三色，同伴穿了黑色條紋的襯衫都顯得太過花哨而格格不入。

中國的勞動力利用率遠遠不足，雖然我們也面臨老齡化的種種問題，但相比日本實在不可同日而語。從酒店到機場的出租車司機是個六十歲左右的老爺爺，車停好後一路小跑幫我們推了個行李車過來，又幫我們從後備箱把行李搬出，態度恭敬的讓我們非常不好意思。服務業上了年紀的從業者隨處可見，某天吃飯地一個老奶奶目測超過70歲，想到我們現在在討論的60歲還是65退休確有些矯情了。聽朋友說，證券公司營業部的員工工作時間基本都是早五點到晚十點，白天跑客戶晚上做案頭工作，每天都有傭金任務，完不成就要被集體訓話，跟現在國內的保險代理人類似。而證券從業人員的收入了僅是略高於社會平均而已。同行的人聽後感慨：回公司要更加努力工作……

中國的強大，中國人在日本的就業機會顯著增加。從身邊看，基本大的商場都配有中文導購，有些甚至每層都有，會說中文已是一種強大的就業優勢。不光是服務業，金融業對於中國的重視程度也大幅增加。而隨着祖國的強大和國人強大的消費能力，中國人在日本的境遇也逐年提高。

日本個人投資者看空中國。2015年股災之前，日本投資者對於中國股票投資的熱情高漲，而股災之後一落千丈。據說現在證券公司的人跟客戶只要提到中國兩個字，對方就會請你出門。掛在網站上的中國相關的投資報告，點擊率只有5-6次，其中有3次還是自己員工點擊的，與此同時歐美市場的報告點擊量在幾百上千次。傭金達成率，中國只有10%，美國超過100%。日本投資者無法理解，即使是買了非常好的公司的股票，為何在大跌中無法幸免卻要跟隨大跌？

銀行的薪酬依然最具競爭力。日本金融業已基本實現混業經營，銀行具有絕對優勢，給出應屆畢業生的薪酬也最高，其次是汽車行業。日本企業注重忠誠度，希望被雇傭者從一而終，因此偏好招聘應屆生，應屆生的工作並不難找。而年輕一代除了看重薪酬外，也注重工作的趣味性，因此旅游業也是熱門行業。

入住的酒店是7月底新開業，意外的帶給我們很多驚喜。除了一些人性化的設施，如床頭桌上有USB插口、准備有簡易和服等，各種現代化設施也讓我們大開眼界。IPAD可以控制整個房間、可變色的浴室玻璃、鏡面電視等等，既好用又好玩。這大概是暮年日本展現出的少有的一抹亮色。

二、傳統券商的自我救贖

日本人是守規矩的，可同時又可能導致了墨守成規、無心創新。傳統券商0.8%的交易傭金、2%-3%的基金代銷費率讓我們驚掉下巴，怎麼沒有攪局者？互聯網券商用0.05%的傭金搶走了大量的個人投資者，傳統券商依然維持着高傭金，想象着財富管理轉型、增加附加服務。

1、市場格局，涇渭分明

日本的券商分為三類，前五大綜合性券商、中小型傳統券商和互聯網券商。經紀業務曾經也是券商的收入支柱，2000年之前傭金率高達1.2%。而隨着2000年左右互聯網券商的興起，大量個人投資者在低傭金的吸引下轉投互聯網券商。在此過程中傳統券商並未顯著下調傭金率，留在傳統券商的個人投資者只有20%左右，且基本都有70歲以上客戶。而由於收取了高額傭金，傳統券商需要為這些個人投資者提供更好的服務，因此上門拜訪、投資咨詢、資產配置建議也成為無另外收費的標准附加服務。

只是我們擔心，這些高齡客戶百年以後，業務如何為繼？

日本股票交易已經全球化，除30%左右的國內個人投資者外，還有60%的海外投資者和10%的國內機構投資者。海外投資者的交易基本都是通過前五大券商完成，而機構投資者業務由大中小型傳統券商共同服務。

2、轉型

前五大綜合券商日子相對好過，雖然經紀業務收入也沒有增加，但投行、資產管理、自營等其他業務發展迅速。前五大中，野村和大和屬於非銀行背景，其余三菱UFJ、日信SMBC、瑞穗均為銀行背景。股票和債券承銷業務仍是野村和大和有絕對優勢，而對於大型並購項目，銀行系券商因以提供便捷的配套融資服務已後來居上。

基金代銷也是傳統券商重要的收入來源。基金代銷業務收入分為兩部分，1）基金發售時的代銷費2%-3%，2）每年按照AUM收取的管理費0.5%-1%。至於這個市場為什麼沒有東方財富(300059,股吧)這樣的攪局者，對方解釋基金銷售渠道野村和大和的占比達40%，市場已經完全壟斷。

我們的券商還處於靠天吃飯的初級階段，而我們看到大型券商已在探索差異化發展道路，華泰證券(601688,股吧)首先「革自己的命」降傭攬客，以期向財富管理轉型，而中信證券(600030,股吧)則着力維護高凈值客戶。條條大路通羅馬，找准自己的特色着墨發展，不能人雲亦雲。

此外，我們也在思索，如果未來金融混業，銀行參與券商業務，傳統券商還有多大的競爭優勢呢？

三、保險——時光正好

在我們的想象中，日本保險公司一定過得淒慘無比，被利差損壓得喘不過氣，實則不然。上午T&D保險集團的高管無比自豪的告訴我們，他們就是要集中精力做保險主業，因為保險的利潤率非常高。2010年-2014年間，有部分保險公司紛紛由相互制轉為股份制，糾其原因還是受利差損所困需要融資，而2014年後經營情況好轉，這種轉變也就此打住。

1、市場格局

日本保險市場的集中度很高，壽險前五大保險公司占到市場份額的60%以上，而產險前三大公司就超過90%，充分體現了保險的自然壟斷特性。但在聽到第五大壽險公司T&D將自己的特色定位為「小而精」的時候，也頗感意外。

日本金融廳對保險業監管非常嚴格，且進入門檻非常高。保險產品的設計由金融廳完成，各家壽險公司銷售的保險產品是一樣的，因此公司的競爭力主要體現在銷售渠道上。最重要的渠道仍是代理人渠道，新單保費占比大概60%-70%，其余為銀行渠道。

互聯網保險在日本並沒有發展起來。日本目前47家壽險公司，其中只有4家互聯網保險公司，占到市場份額不到1%。原因在於：1）金融廳監管下保險產品完全相同，線下渠道比線上能提供更多咨詢服務等。2）互聯網保險公司規模較小，居民擔心破產倒閉的風險。

2、險種結構

老齡化來襲，醫療保險的增速近年來大幅提高，利潤率維持高位。日本的壽險產品主要分為三類：死亡保險、儲蓄型保險、醫療養老保險，此前以死亡和儲蓄型保險為主。隨着投資收益率幾近為零，儲蓄型保險無法設計也無法銷售。同時，老齡化和長壽風險，大家對於死亡保險的需求也下降，而且死亡保險的人均保額也迅速減少，醫療、養老類的保險近年來得以大力發展。

遺產稅門檻下降帶來年金險銷售火爆。2015年日本個人年金增長非常快，較2014年幾近翻倍。原因在於：2015年三月份開始，日本遺產稅政策發生大的變化，遺產稅免稅起點下降40%。而個人年金不征遺產稅，因此大量民眾把這部分錢用於購買年金保險。

醫療保險的NBVmargin非常高，是死亡保險的2-3倍。但同時日本保險公司也很注重醫療保險的風險，因為現在保費的制定都是依照目前的事故發生率和救治費用來制定，未來隨着醫療科技的發展，賠付有可能大幅提高。而我們關心的保險公司與醫院的利益沖突倒不是問題，因為醫院無論客戶貧富，對於同一病種的醫治費用是差不多的，並不會因為有無保險而區別對待。

3、利差損

然後，我們來說說利差損問題。99年之前日本保險公司給予的保證利率超過5%，且均為終身年金，的確給保險公司帶來巨大負擔。這部分保單最終的處理方式分為兩種：1）銷售保單的保險公司沒有倒閉：那保單繼續有效，保證利率不變。以第一生命為例，目前這部分高利率保單的准備金占比約50%。2）銷售保單的保險公司倒閉：保單轉移到其他保險公司，其他保險公司可以重新簽訂合同，強制下調保證利率。2000年附近大概有10家左右壽險公司因利差損倒閉。

對於中國保險公司同樣如此。我們判斷未來3年國內保險公司盈利壓力巨大，負債成本剛性和投資收益率大幅下降，短期少量利差損或許不是杞人憂天。在東京調研期間，恰逢保監會出台新的政策限制中短存續期產品發展，在市場測算股市資金流出的時候，我心里在暗暗為這樣的政策叫好，如果不嚴加看管，這些保險公司有可能就會像日本2000年附近倒閉的那十家保險公司一樣。

目前日本保險公司的平均負債成本大概在2%-2.5%，且逐年快速下降。新發保單的保證利率只有0.5%-1%，2017年還會繼續下調至0.25%-0.5%。而得益於匯率因素，日本保險公司近年的投資收益在2.5%-3%，因此2014年均由利差損轉為利差益。

剛才我們提到日本的生命保險很賺錢，那沒有利差，利潤從哪里來？死差！與國內90%以上利潤來自利差不同，日本保險公司80%以上的利潤來自死差，而且是金融廳規定的死差。大量的死差和少量的利差，現在日本壽險公司的日子的確好過。

4、該死的股價

最後我們來說說日本保險公司的股價。

用P/EEV還計算，日本壽險公司估值大概是0.4-0.5倍！

投資者對於保險公司還是最關注EV，但EV預測比較難，因此有時也會關注利潤。而對利率的判斷對保險股價影響最大，現在估值是歷史絕對低位，主要在於投資者對於未來利率期待很低，所以估值很低。

對於中國保險公司同樣如此。我們判斷未來3年國內保險公司盈利壓力巨大，負債成本剛性和投資收益率大幅下降，短期少量利差損或許不是杞人憂天。在東京調研期間，恰逢保監會出台新的政策限制中短存續期產品發展，在市場測算股市資金流出的時候，我心里在暗暗為這樣的政策叫好，如果不嚴加看管，這些保險公司有可能就會像日本2000年附近倒閉的那十家保險公司一樣。

四、日本人的細心和敬業

值得一提的是，我們走訪的每一家公司，無一例外的全都按我們之前發送的問題提綱准備了相關資料，行業、公司數據一應俱全，日本人的細心和敬業可見一斑。即便如此，我們每一場交談都遠超預定時間，意猶未盡。對於日本金融業，我們還是了解得太少。