桃李面包：且待桃李滿天下 增持評級

主要觀點：

面包行業景氣度高，龍頭企業將最為受益自上世紀80年代被引入中國大陸以來，烘焙行業一直處在較快的增長階段。在烘焙行業中，面包子行業增速較快，景氣度較高。2011-2014年面包行業收入、利潤總額復合增速分別為19.57%、20.68%。我們認為在消費者飲食習慣逐漸轉變的背景下，我國面包行業消費潛力巨大，而隨着行業不斷成熟，龍頭企業將獲得更多的市場份額。

公司是面包龍頭企業，兼具品牌、價格、渠道優勢經過近20年的發展，桃李品牌已成長為跨區域的全國知名面包品牌。

目前，公司在國內的市場份額處在第一梯隊，市占率6.6%，且總體呈現提升態勢。在產品價格上，公司以高性價比產品為主，在成本和售價上兼顧產品個性化和成本優勢，維持均價穩定，實現成熟市場的夯實和新市場的讓利擴張，挖掘市場深度。在渠道上，公司是目前能夠在全國多個地區生產經營的為數不多的面包企業之一。截至2015年，公司14個中央工廠緊密聯系起市周邊9萬多個終端，並與家樂福、沃爾瑪、大潤發、華潤萬家等大型商超KA之間建立了穩定的合作關系。渠道決定市場，渠道為王，公司強有力的渠道掌控奠定了市場拓展的基礎。

公司采取「中央工廠+批發」模式，具有規模效應，極具擴張潛力「中央工廠+批發」模式容易獲得更高的滲透率和較強的擴張潛力，更適合目前的行業發展現狀。首先，「中央工廠+批發」模式的規模效應更強，成本更低，期間費用率也較低，因此，「中央工廠+批發」模式更能在目前的行業環境下保持較高的凈利潤水平。其次，未來二三線城市面包糕點行業的市場空間較大，「中央工廠+批發」模式下性價比高的面包糕點行業更容易滲透二三線城市。

新增產能奠定擴張動力公司現有產能利用率已處於基本飽和狀態，面對良好的銷售勢頭，公司計劃在沈陽、哈爾濱和石家莊新建生產基地，並成立全資子公司天津友福，負責天津及周邊地區的生產和銷售。上述項目建成達產後將新增6.3萬噸產能，產能提升幅度近50%，預計公司業績將大幅提升。

盈利預測與投資建議公司是面包行業龍頭公司，具備品牌、渠道、價格優勢，有望成為行業發展的最大收益者。2015年，公司成功上市，資金與產能瓶頸打開，未來2-3年，公司保守產能提升幅度在50%以上，擴張基礎扎實。公司有望在鞏固北方傳統優勢市場的基礎上，逐步開拓南方市場，開啟新一輪的增長。我們預計2016-2018年公司營業收入32.04億、38.45億、44.22億，凈利潤4.48億、5.45億、6.39億，EPS為1.00、1.21、1.42，給予「增持」評級。

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