你聽懂美聯儲主席講話了嗎？

從格林斯潘模棱兩可到伯南克的清晰易懂，再到耶倫回歸；語言演變看似重回原點，實反映外部挑戰及與市場關系的變化。

西班牙對外銀行研究部亞洲首席經濟學家夏樂為FT中文網撰稿寫道，近期美國差強人意的非農就業人數報告，令美聯儲九月加息的不確定性進一步加強。而上周末美聯儲在傑克森霍爾召開的年會上，耶倫主席的主題演講也包含模棱兩可的信息：既表示相信「上調聯邦基金匯率的理由在最近幾個月已經加強」，又大談央行在面臨高度不確定性時預測能力有限。令試圖從其講話中找出政策線索的投資人徒呼奈何。

暫時拋開加息與否的問題，筆者更感興趣的是美聯儲主席語言風格的轉換，目前看來，耶倫主席的語言風格與其前任伯南克漸行漸遠，而在向格林斯潘時代標志性的含混不清風格靠攏。

格林斯潘前主席曾在出席國會質詢時對自己的語言風格進行闡釋——「如果你覺得領會了（我的講話），那麼你一定是聽錯了」。的確，在他近20年漫長的任期內（1987-2006），格林斯潘將自己模棱兩可、含混不清的語言技巧使用得爐火純青。特別是自上世紀90年代開始，市場參與者幾乎不能從格林斯潘的發言里看出任何貨幣政策動向。譬如討論加息，格林斯潘總是充分列出正反兩方面理由之後，避免任何判斷性的結論。這導致一些市場人士被迫另辟蹊徑，試圖從這位主席參加重要會議時的行走步態、所帶文件多少等方面探求蛛絲馬跡。

然而到了格林斯潘繼任者伯南克上台之後，語言風格立刻切換。出身於大學教授的伯南克發表公開講話時保留課堂上那種深入淺出、通俗易懂的語言風格，力求讓人們了解自己在政策制定的思路和想法。伯南克還致力於提高美聯儲的透明度，將美聯儲經濟預期的公布頻率從以前的每年兩次提高到每年四次，同時加入更多的描述性細節與背景，以便讓投資者能夠清楚的了解美聯儲的政策思路。據說伯南克甚至還考慮向公眾現場直播聯邦公開市場委員會會議的可能性，不過在其它美聯儲官員的反對下未能實現。

從格林斯潘的模棱兩可到伯南克的清晰易懂，再到耶倫向格林斯潘風格的回歸，美聯儲主席語言風格的演變過程看似重回原點。然而筆者認為，美聯儲主席語言風格演變軌跡不僅受個人背景與喜好的驅動，更多的反映出美聯儲面臨外部環境的挑戰及其與市場關系的變化。

在美聯儲的格林斯潘時代，無論這位美聯儲主席的語言如何晦澀難懂，絲毫不影響市場參與者對他的頂禮膜拜。在當時的市場人士眼里，格林斯潘就像是一尊經濟繁榮的守護神。市場人士充分相信，一旦經濟出現波動，格林斯潘總能游刃有余地使用常規貨幣工具令經濟重回正軌。

從格林斯潘卸任後的講話和回憶錄可看出，格林斯潘本人對於外界的頂禮膜拜也是欣然接受。在談到自己的語言藝術時，格里斯潘強調是金融市場誤解自己的講話而造成短期劇烈波動。事實上，格林斯潘本人對於金融市場的態度是無為而治，作為堅定的市場派，他相信金融市場總能有效地為各種風險定價。因而他長期以來提倡對金融市場避免過分監管，充分發揮金融市場自動調節機制。

筆者認為，格林斯潘的語言風格建立基礎，是對美聯儲利用貨幣政策掌控經濟擁有的強大自信。盡管格林斯潘在任期間也曾公開表達對一些重要現象成因並不完全理解（譬如對美國長期國債收益水平保持低位而提出的「格林斯潘之謎」），這並不影響央行掌舵人相信能夠憑借自身豐富的經驗做出正確的政策決策，從而引領經濟避開未知水域的暗礁。更為重要的是，市場人士在當時也對美聯儲擁有影響經濟的強大能力深信不疑。在與市場的互動中，以格林斯潘為代表的美聯儲更像是強勢一方，他們掌握威力強大的政策工具，能夠對經濟形勢作出更為准確的判斷（至少在當時這是市場共識）。格林斯潘特意使用含混不清的語言，更像是一種神壇上強者的自律，避免相對弱勢的市場方由於未能正確領會政策意圖或是由於過分夸大片面信息而導致不必要的市場波動。

美聯儲的伯南克時代見證了美國次債危機演變為百年一遇的全球金融海嘯，為抵御金融海嘯對經濟破壞，在很短時間內伯南克就將聯邦基金利率降至為零，意味着美國常規貨幣政策已到達極限。為進一步穩定金融市場和提振經濟，美聯儲推出多輪量化寬松，試圖用超常規的貨幣政策工具引領經濟走出金融海嘯之後的嚴重衰退。

然而推行市場並不熟悉的超常規貨幣政策並非易事。伯南克不單需要爭取政治上的支持，更要讓市場盡快了解超常規貨幣政策的機制和影響。在此情況下，采用清晰明了的語言風格與外界進行溝通成為伯南克重要的工作任務之一。這位前主席給筆者留下印象最深刻的畫面就是在接受國會質詢時，不厭其煩地用淺顯易懂的語言向議員解釋為何要實行量化寬松政策，其政策機制如何運作，政策效果如何反應，而可能的負面作用又有哪些。特別是伯南克本人把「前瞻性指引」（forwardguidance）提升到一個與量化寬松同等重要的政策地位，充分重視美聯儲官方預測對市場的引導作用。

在伯南克擔任主席的時代，美聯儲與市場的互動關系出現深刻的變化。在常規貨幣工具到達極限之後，美聯儲急需推行超常規政策工具保持對經濟的影響力。然而市場對於新的貨幣工具存在巨大疑惑，因此在很多公開講話中，伯南克直接向市場喊話，告訴市場應當如何對新政策工具作出反應，以達到政策希望取得的效果。某種程度上，伯南克直白的語言風格更像是領先者對市場的引導。

到了今天的耶倫時代，美聯儲與市場的互動關系又出現新的態勢。伯南克倡導的超常規貨幣政策實踐毀譽參半，即使是在贊成量化寬松的人士當中，也有越來越高的比例認為它的邊際效用在減弱。換句話講，假設未來危機重來，恐怕也難於再依靠更大劑量的量化寬松走出經濟衰退。這導致市場對於美聯儲乃至其它世界重要中央銀行干預經濟能力的懷疑。人們擔心，現有的貨幣政策（無論是常規還是超常規）無法像金融海嘯之前那樣保障經濟的持續順利運行。

而在另一方面，市場也對美聯儲對於經濟的預測能力和判斷能力提出質疑。美聯儲尷尬地發現，過去幾年給出的經濟預期總是一致地高於實際數字，甚至自己預測的加息路徑也一再落空，有時准確率甚至不如市場預期。同時美聯儲內部決策者的分裂也日益嚴重，這些都構成市場對美聯儲疑慮的加深。對於這些市場疑慮，美聯儲本身也在很大程度上認可，很多美聯儲官員承認需要提升對於經濟認知能力，而美聯儲也需要開發新的政策工具來應對未來的經濟挑戰。事實上，本次傑克森霍爾年會的主題就是在新形勢下完善貨幣政策框架。

今天美聯儲已經走下格林斯潘時代的神壇，與市場之間處於更加平等的地位。在這種環境之下，與伯南克同樣具有深刻學術背景的耶倫只能重拾格林斯潘的語言風格，避免由於自身的誤判而對市場和經濟產生負面影響。耶倫之於市場，更像是一位平等地位的對話者。

美聯儲主席語言風格的演化和回歸，卻是美聯儲走下神壇過程的見證。