拜房價所賜 中國呈現高負債、低槓桿的特徵

你是否也曾經把負債和槓桿混為一談？如果是這樣的話，野村控股的經濟學家們希望你能就此停止。

在本周發表的一份報告中，他們表示，通常大家都認為「負債」和「槓桿」差不多是一回事，但這對全球第二大經濟體就不適用了。事實上，過去十年，這兩個概念在中國走在完全相反的方向上。趙揚和陳家瑤牽頭的野村經濟學家在報告中寫道，目前中國的特點是「高負債、低槓桿」。

他們稱，野村以平均負債 / 股權（或資產）比例衡量的中國企業的槓桿率持續受到控制，很大程度上得益於快速成長的固定資產投資以及長期成長的房價。

與此同時，野村估算中國非金融公司、家庭以及政府實際持有的債務總和去年底達到 158.5 萬億元人民幣（24 萬億美元），相當於全年 GDP 的 231%。非金融和金融領域的負債總和接近於 211.8 萬億元人民幣，相當於 GDP 的 309%--- 相比之下，2007 年時為 78%。

「高負債伴隨低槓桿的現象不一定會長期持續。從前面的分析可以看出，房價是決定槓桿率的一個關鍵變量，」野村稱，「在較高負債 / GDP 比例的情況下，一旦房價出現急劇調整，可能隨之催生較高的槓桿率。雖然中國當前的槓桿水平比較低，但一旦房價大跌，槓桿率就會大幅上漲。也就是政策上要優先穩定房價的原因。」

由於房地產是中國的資本形成中很重要的一部分，房價也就成了野村的經濟學家們在研究中國的債務問題時所關注的議題。在 2003 到 2015 年間，房地產投資占到了固定資產投資的大約 25%，而中國最大幾座城市的房價從 2000 到 2015 年間平均成長了 3.5 倍。

總的來說，這也就意味著中國將會在未來的兩到三年內加入超低利率的俱樂部。問題在於中國在通過增加固定資產投資降低債務 / GDP 比例這條路上還能繼續走多遠 --- 據野村，由於大約 70% 的固定資產投資都是通過舉債融資建設，這樣問題就很嚴峻了。不過，中國或許可以通過壓低借款成本以及人民幣貶值來控制債務水平。

「有一個很麻煩的伴生問題就是人民幣匯率，因為降息會帶來貶值壓力，」野村經濟學家們說，「我們相信中國人民銀行的最佳策略是先讓人民幣貶值，然後再降息。」

具體來看，野村估計 USD/CNH 將明年底將達到 7.1，同時中國的一年期基準存款利率將達到 1% 以下。