廣發證券：打破預期固化才能解決市場鈍化

在上周的周報中我們還提到投資者在爭論到底是「久盤必跌」還是「夯實底部」，而本周市場就已給出了「跌」的答案。而在下跌的背後更讓大家困惑的是：近期發布的宏觀數據顯示經濟運行處於「高增長、低通脹」的完美階段，但是A股市場為什麼完全沒有正面反應呢？

其實在最近半年A股經常出現類似的「鈍化」反應，即「遇利空不跌，遇利好不漲」，這使得很多「投資常識」反而到了今年都不好用了——之所以會出現這種情況，我們認為源於市場預期的「固化」：

1、雖然宏觀數據在改善，但是市場對經濟改善持續性的預期已經「固化」——投資者普遍認為明年上半年宏觀數據會再次回落，本輪經濟改善最多撐到年底。8月工業增加值從6%上升至6.3%，PMI從49.9%上升至50.4%，這都是今年以來最強的改善幅度，然而市場並沒有因此而興奮。因為大家普遍認為目前的經濟數據改善是地產周期、庫存周期、基建周期三大周期共同發力的結果。但是地產周期已經有「見頂回落」的特征，而補庫存周期一般都不會超過半年，因此市場對經濟改善持續性的預期已經固化——即到了明年上半年，很可能地產周期和庫存周期會同時消失，屆時單靠基建發力不可能再把經濟穩在當前的水平，宏觀數據又會再次拐頭向下。

2、雖然通脹數據在回落，但是市場對貨幣政策空間的預期已經「固化」——投資者普遍認為即使通脹很低央行也不會再放松貨幣政策了（當然也不會進一步收緊）。8月CPI從1.8%大幅回落至1.3%，創年內新低，然後市場也沒有因此而興奮。如果是在以前，低通脹一定會引發投資者對央行降息降准的遐想，但是現在大家普遍認為央行同時面臨房價高漲和匯率貶值的壓力，會擔心降息降准可能刺激地產泡沫或者引發資本外逃。因此市場對央行貨幣政策的預期也已經固化——即央行對短期貨幣工具的應用已經得心應手，在今年不會再貿然進行降息降准的操作了，當然也不會收緊貨幣政策。

3、如何打破對經濟改善持續性的預期固化？——至少要等到明年上半年才存在被打破的可能性。目前投資者對本輪經濟回升周期的預期是「最多撐到今年底」，而要打破這個固化的預期，至少也要等到明年上半年了——因為在今年底之前，無論經濟數據是繼續改善還是轉向下滑，其實都沒用：如果宏觀數據繼續改善，那麼就有人會說「反正明年上半年還是會回落」；如果宏觀數據開始下滑，那麼又有人會說「你看吧，果然撐不過今年底吧」。只有等到明年上半年，如果經濟數據還能強勢向上，才能真正打破投資者對經濟改善持續性的固化預期。

4、如何打破對貨幣政策空間的預期固化？——只要央行再次降准或降息就可以打破，但這確實是小概率事件。如果央行在近期再次降准或者降息，那麼市場完全有可能打破僵局，直接向上突破。但問題是這確實是一個小概率事件——我們認為除非在看到經濟、通脹、房價、美元兌人民幣匯率這四者都同時出現回落之後，央行才可能重啟降准或者降息，而這個條件確實太過苛刻了。

5、在對經濟和貨幣政策的預期都已固化的環境下，唯一的突破口只有「利率」——最近半年，利率確實曾出現過偏離貨幣政策的波動，並且階段性打破了市場的僵局。一般來說，利率的方向和貨幣政策的方向應該是一致的。不過在某些外力的影響下，利率確實可能階段性地偏離貨幣政策的方向——最有代表性的案例就是今年6月中旬到8月中旬，央行的貨幣政策始終維持穩定，但是在資金「加槓杆」配債的影響下，債券收益率又下降了30個BP，當時這種利率下行就曾階段性打破了市場的僵局——A股市場在當時出現向上反彈，並且活躍度明顯提升，結構性熱點也層出不窮。

6、市場應對：如果接下來利率水平繼續穩持穩定，市場就將仍然處於「鈍化」階段，「久盤必跌」之後可能還是「跌不深」。上周A股市場出現了「久盤必跌」，但是在對經濟和貨幣政策的預期已經固化的環境下，如果利率水平也繼續維持穩定，那麼就很難出現讓人恐慌的利空因素。再加上根據我們近期的路演反饋，還有很多保險資金在等着「跌破2900點抄底」，因此本輪下跌很可能還是「跌不深」，也許大盤指數都跌不破2900點就又會出現小反彈。

7、不過要警惕在年底之前利率出現階段性「向上偏離」的可能性，進而使市場鈍化被「向下打破」，一旦發生就是真正的減倉信號。在貨幣政策穩定的環境下，在6月中旬到8月中旬曾經出現了利率的「向下偏離」。不過我們認為在年底之前，利率「向上偏離」的概率遠大於「向下偏離」——6月中旬到8月中旬利率的「向下偏離」，背後的推手在於資金「加槓杆」配債，但是近期央行已經不斷通過「鎖短放長」提高了槓杆資金的時間成本，再加槓杆的難度較大。而近期宏觀數據出現向上改善，實體收益率在回升，反而可能導致資金「脫虛向實」，這樣就會抬升資金利率；另一方面，如果美聯儲在年底之前再次加息，導致中美利差收窄，那麼也不排除國內利率水平會跟隨性上升。一旦以上因素造成利率「向上偏離」，就可能帶來市場鈍化被「向下打破」，那就真正到了該減倉的時候了。