興業證券：不僅是資產端 負債端也越來越重要

1.過去一段時間,利率市場、信用市場以及資金市場的走勢出現背離,呈現利率波動調整、信用強勢和資金市場偏緊的格局,基本面和資金面已經出現了對債市不利的"邊際"變化,但目前還沒有給信用市場帶來大的影響,信用市場的強勢,也成為利率債市場跌不動的重要因素,金融加槓杆,「錢多」仍然是債券市場最重要的邏輯。

2.利率債相比信用債具有估值優勢,錢多推動期限利差壓縮。不過資產負債倒掛程度加深,無論是買信用,或者利率,對資本利得的依賴都在上升。當金融加槓杆的過程不斷深入時,體系越來越需要央行釋放便宜的資金,來推動收益率明顯向下突破。在資產負債倒掛的情況下,如果央行不繼續放水降低金融機構的負債成本,整個體系要賺錢,難度可能在變大。

3.過去經濟波動大,資產和負債的息差明顯,資產端決定負債端的趨勢更為清楚,但當下在經濟弱波動與金融加槓杆,資產負債倒掛的背景下,負債端對資產的影響明顯增加。

4.債券市場,可能階段性的進入了一個賺錢變難、政策影響顯著加大的時空區域,不過目前除了金融監管,還看不到導致利率大幅上升的可能性,市場可能窄幅震盪。利率債相比信用債具有更好的性價比,但向下的想象空間仍然不足,我們不建議投資者在利率下降的過程中追漲,而是建議利率上升到一定的安全邊際時(比如10年國開3.2-3.3的水平)再逐步配置。

5.看的長一點,收益率要再下台階,需要看到以下兩個條件來打開負債端的封鎖:1)經濟再下台階;2)金融監管趨於嚴格,打擊監管套利。無論是哪個組合,信用相比利率都很難獲得超額收益。如果是第二種,信用的壓力將明顯回升,利率債在經歷大幅波動後,將有非常好的投資機會。但無論是經濟下滑(四季度經濟動能邊際下滑,但L型格局可能性較大,市場更多的是交易,明年一季度可能才能看到更大的壓力)或者金融監管任何一個要出現,都需要更長的時間來等待,在這個過程中,市場的波動難以避免,建議投資者保持耐心。