廣西有色破產清算清償率不容樂觀 國內高收益債市場或受沖擊

根據《破產法》，破產制度包括三類：破產重整、和解或者破產清算。破產重整並不是清算。通常公司破產重整失敗，才會被法院宣告破產清算。廣西有色此次破產重整失敗，因此被法院宣告破產清算。

9月20日，財新報道稱，因廣西有色及管理人未能在人民法院裁定重整之日起六個月內提出重整計劃草案，至今也未申請延期，廣西壯族自治區南寧市中級法院於9月12日宣告終止廣西有色重整程序，並宣告公司破產。廣西有色成為銀行間市場債券發行人中第一家破產清算企業。

從廣西有色償還債務的歷史來看，對於發行人而言，債權人可能存在事實上的優先和劣後次序，其中公募債券的優先級較私募債券以及銀行貸款等負債要高。廣西有色的破產清算加強了這一邏輯，因此對私募債券融資可能帶來一定負面的影響。

2015年6月，廣西有色公開發行的「12桂有色MTN1」兌付出現不確定性，但後來仍按期兌付了；隨後，2015年11月5日到期兌付的非公開定向債務融資工具「14桂有色PPN003」卻出現違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償到期債務且公司資產不足以清償全部債務為由向南寧中院提交破產重整申請。

一般情況下，破產清算的清償率要低於破產重整的清償率，我們統計過近幾年A股上市公司的破產重整案例，發現普通債權組大債權人的清償率均值在20%左右，中位數為13%，最低值僅為3%(詳見《國信證券(002736,股吧)-固定收益專題報告：破產案例回顧與總結-150917》).

根據財新報道，破產重整清查審計後，廣西有色資產總額減少為42.86億元，負債總額則增加至92.9億元，所有者權益-50.05億元，資產負債率高達216.77%。

考慮到*ST賢成業務為礦產資源開發，與廣西有色較為類似，因此我們重點考察了*ST賢成破產重整案例。在*ST賢成破產重整案例中，評估公司評估*ST賢成的資產變現時，流動性資產評估值約為賬面值的50%，非流動性資產評估值約為賬面值的30%，按此估計普通債權的清償率約為47%。但最終進行債務清償時，普通債權大債權人的清償率僅有3%，即總資產的最終估值僅為評估公司評估值的十分之一左右。

若假設廣西有色資產中一半為流動資產而另一半為非流動資產，變現估值與*ST賢成的評估公司評估值相似，流動資產按50%變現，非流動資產按30%變現，則廣西有色42.86億元的資產可變現約17億元，在此情況下，廣西有色92.9億元債務的清償率大約為18%；若廣西有色資產最終的變現價值和*ST賢成相似，變現值僅為評估值的十分之一左右，則廣西有色42.86億元的資產可變現僅約1.7億元，在此情況下，廣西有色92.9億元債務的清償率大約僅有1.8%。

單一信用事件對可投資級信用債的影響很小，但廣西有色破產清算打破了今年東特鋼與鐵物資相繼違約後公募債券市場波瀾不驚的局面，或對國內高收益債市場形成一定的沖擊。

從國信高收益債收益率指數來看，今年年初至3月，隨着經濟增長預期好轉以及政府對過剩產能信貸「有保有壓」政策的出台，國內高收益債利差不斷收窄，整體利差下行幅度超過150BP；而3月底東特鋼和鐵物資相繼違約後高收益債利差開始大幅上行，整體上行幅度超過了300BP；而繼東特鋼與鐵物資違約之後，國內公募債券市場就一直未有違約事件發生，7月起，國內高收益債利差開始快速下行，在9月已突破今年3月的低點，再創年內新低。

在高收益債利差處於低點時往往也是高收益債持有人較為敏感的時候，此時廣西有色的破產清算可能會使得國內高收益債收益率面臨重新上行的壓力，若後續廣西有色破產清算的回收率異常低，這種沖擊有可能會進一步放大。