國聯證券：小周期循環無以為繼便是大周期向下

投資要點：

近來房價上漲迅猛，而且漲幅加快，配合各地地王頻出的消息，市場乃至全社會對房地產的關注達到了新高度。

投資性需求是關鍵，調控政策對其影響大房地產商在自身的資金鏈循環中，最重要的環節是銷售。銷售不順暢資金鏈可能斷裂，房地產企業會降價促銷。銷售變動短期看調控政策，長期看供需。

從人口角度與城鎮化角度看，剛需在2017年後開始走弱，房產稅的缺失導致投資性需求膨脹接力，總需求居高不下。我國總庫存未降，保障房建設與潛在二手房，供給承壓。因此，投資性需求的變化是供需結構平衡與否的關鍵。

投資性需求的膨脹是基於房價上漲的預期，而且房價只有持續上漲，投資性需求才能繼續膨脹。調控政策的出台或者導致房價上漲預期被打破，投資性需求便會收縮，在供給過剩的前提下，房地產市場便可能調整向下了。

小周期不斷循環，循環無以為繼大周期開始向下房地產市場也存在周期，目前的小周期始於2015年的救市，房地產銷售2015年一季度觸底回升，至2016年4月份達到頂峰，隨後開始回落。由於銷售傳導至價格大約需半年到一年的時間，房價啟動上漲在2015年下半年開始，至2016年增速已經很高。當前銷售增速已經放緩，房價增速放緩稍微滯後，可能在2016年底2017年初出現增速拐點。但是房價絕對值仍然會繼續提高，房價出現絕對值下調，則可能會在2017年下半年。

從前幾輪的周期中，我國的房地產處於這樣一個不斷循環的過程：銷售好轉-房價提高-投資回升-土地火爆-調控出台-銷售下降-房價調整-投資下滑-土地低迷-救市。我們認為循環最終可能以兩種方式結束。一種是槓杆率提升到盡頭導致危機發生；另一種是政策改革誘發大周期向下，如全面征收房產稅等。

土地瘋狂，房價未來上漲空間知多少前期土地供應減少助推了這一輪土地繁榮，而土地市場往往是產業鏈繁榮傳遞的最後一環。房價構成中30-50%是土地成本，整體看樓面地價約為當前房價的60%，據此計算未來房價上漲的空間為30%-50%。

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