寬松政策仍會持續 金融風險浮出水面

張明 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

從2015年10月24日起，中國央行宣布再次下調金融機構存貸款基準利率與法定存款準備金率，同時對金融機構不再設置存款利率浮動上限。此舉基本上符合市場預期，但涵義與影響可謂深遠。

本次央行雙降已經是今年以來的第三次雙降，其背景是中國宏觀經濟增速繼續下滑、通貨緊縮壓力增大。

2015年第三季度中國GDP同比增速僅為6.9%，創下自2009年第1季度以來的新低。更重要的是，目前消費、投資與出口三駕馬車均增長乏力。2015年3月至9月，消費品零售同比增速一直在10%-11%的區間內低位窄幅波動，遠低於過去10年內15%-16%的平均增速。導致消費增速下行的主要原因則是近年來城鄉居民收入增速的下滑。固定資產投資累計同比增速在2015年9月更是創下10.3%的歷史性低點，原因則是制造業、房地產與基建投資增速近期集體下行。受地方政府債務高企影響，基建投資近期並未成功扮演逆周期上升的傳統角色。而在2015年前9個月，中國出口同比增速竟然有7個月出現負增長，這是除次貸危機之外非常罕見的現象。出口表現糟糕，一方面源自全球經濟增長低迷，另一方面則是過去兩年人民幣有效匯率升值過快。

當前中國面臨的通貨緊縮壓力正在加大。2015年前三個季度的GDP縮減指數為-0.3%。2015年9月的CPI同比增速僅為1.6%，近期豬肉價格上升導致的CPI增速反彈僅是曇花一現。更令人擔心的是PPI同比增速。截至2015年9月，PPI同比增速已經連續43個月出現負增長，且近期負增長的幅度明顯加深。PPI負增長顯著加劇了中國企業的實際融資成本，使得“債務—通縮”螺旋成為當前中國金融體系面臨的越來越重要的風險。

此外，中國經濟當前還面臨持續的資本外流。截至2015年第二季度，中國已經出現連續五個季度的資本賬戶赤字。而2015年第三季度中國外匯占款出現1.73萬億人民幣的負增長，意味著2015年第三季度的資本賬戶赤字可能創出新高。資本持續外流除了可能影響金融市場穩定外，還會加劇人民幣匯率所面臨的貶值壓力。

從上述視角出發，就能很好地理解本次央行的雙降。一方面，降息與降準都屬於傳統貨幣政策工具的放松，這自然有助於緩解經濟下行與通貨緊縮壓力。另一方面，降息與降準都有自己特定的功能。降息的特定功能是緩解企業實際融資利率的上行，避免出現“債務—通縮”螺旋，而降準的特定功能是補充資本持續外流而造成的國內金融市場流動性不足。

從這一角度出發，只要未來中國宏觀經濟增速仍在下行、通貨緊縮壓力仍在加劇、短期資本外流仍在持續，那么央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。不過筆者認為，未來降準的空間遠大於降息。一方面，在本輪雙降之后，一年期存款基準利率僅為1.5%，而大型金融機構法定存款準備金率仍高達17.5%。另一方面，央行進一步降息會受到兩個因素的掣肘，一是美聯儲即將步入加息周期，如果中國央行進一步降息，可能導致中美利差收窄，從而加劇人民幣貶值預期與短期資本外流壓力；二是目前一年期存款基準利率已經低於CPI同比增速，進一步降息會受到CPI增速可能溫和反彈的約束。綜上所述，筆者認為，到2015年年底，可能不會有進一步的降息，但在12月可能再有一次降準。而在2016年，筆者認為可能有1-3次的降息(每次25個基點)與4-8次的降準(每次50個基點)。

在本次央行的舉動中，比雙降影響更為深遠的，則是放開金融機構存款利率浮動上限，這意味著從1992年啟動的利率市場化已經基本完成。而國際經驗顯示，在一國完成利率市場化之后的幾年，國內金融市場的波動性通常會顯著上升，很多過去位於水下的金融風險將浮出水面。

未來幾年，中國的商業銀行體系將至少面臨以下兩種負面沖擊。沖擊之一，是存貸款利差可能顯著收窄，而目前利差收入仍占到商業銀行總收入的70-80%。沖擊之二，是隨著政府對金融機構的隱含擔保顯性化(以全國性存款保險公司的啟動運營為界)，未來中小金融機構破產清算的概率將顯著增加，而這可能導致存款從中下金融機構向系統重要性金融機構的流動(也即所謂的存款搬家)。而除了利率市場化造成的沖擊之外，中國商業銀行體系還將面臨企業部門去杠桿、房地產市場下行、地方債務重組等負面沖擊，因此未來幾年中國商業銀行體系不良貸款比率顯著上升，是一個大概率事件。

不難看出，相比於工農中建等“大而不倒”的系統重要性銀行，未來幾年中小存款類金融機構面臨的沖擊更為顯著。這是因為，對前者而言，盡管存貸款利差可能收窄，但存款可能從中小金融機構流入自身避險，因此這兩種沖擊可以相互對沖。而對中小存款類金融機構而言，它們會面臨存貸款利差收窄與存款搬家的疊加沖擊，未來的日子注定艱難。

總之，隨著中國經濟潛在增速的下行，以及金融風險的日益凸顯，未來幾年，中國宏觀經濟與金融市場將會面臨更大的波動與不確定性。無論是政府的宏觀政策，還是金融機構與實體企業的生產經營，亦或是家庭的資產設定，都應該對此保持清醒的認識，做到未雨綢繆、有備無患。

(作者系經濟學博士，研究員，中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任，本文僅代表作者觀點。本文來源於《彭博商業周刊》開卷文章，經作者本人同意轉載。)

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