人民幣三元悖論如何解 央行或傾向以價保量

中信證券固收團隊

近期美國加息預期不斷升溫，美元匯率和利率雙雙走高。美元指數自9月下旬以來一路走高，而3個月美元LIBOR利率也已達2010年以來的歷史新高。面對美元匯率和利率的同時上升，資本流動、利率和匯率的“三元悖論”問題再次引發思考。同時10月6日，周小川行長在2016年第四次二十國集團（G20）財長和央行行長會議上指出：“中國努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡，將堅定不移地繼續推進匯率市場化改革。”對此，我們點評如下：

1、美元強勢新周期歸來

2014年下半年以來，美元進入快速升值期。美元的快速升值一方面來自其穩健復蘇的經濟，即基本面支撐幣值；另一方面則是源於與全球其他國家貨幣政策的分化，在美國不斷縮減寬松力度之時，歐日等持續的寬松貨幣政策使得美國與歐日國家的利差不斷擴大，也導致了資本的加速回流。

近期美國經濟愈發穩健，同時在美聯儲9月選擇按兵不動後，市場對於年底前加息的預期不斷發酵，美元進入強勢上漲的新周期，利率匯率雙升。一方面，從最新經濟表現來看，美國8月CPI數據同比環比高於預期，核心CPI同比增速達到2009年以來最高，通脹表現良好。同時9月制造業PMI指數和非制造業PMI指數均超預期，且非制造業指數達2015年10月以來最高，顯示制造業持續復蘇，而服務業繼續拉動經濟增長。另一方面，在當前通脹目標達成、消費穩固、勞動力市場逐步穩健的條件下，美聯儲加息日程不斷臨近，而美聯儲官員的鷹派言論以及市場表現也使得加息預期繼續發酵。美元指數自9月下旬95.5左右的點位一路攀升至當前的96.1，3個月美元LIBOR利率也從0.84%升至0.87%，達2010年以來的歷史新高位，市場進入美元利率匯率雙升的強勢新周期。

2、人民幣匯率問題之量的思考：以價保量

伴隨美元升值，國際資本加速回流美國。人民幣也在受到這一趨勢沖擊下也不斷開始面臨貶值壓力。自2014年以來，中國經濟增速持續放緩，同時央行多次降准降息使得國內利率不斷走低，利差收窄以及對經濟的悲觀預期使得國內匯率壓力不斷加大。

而近期美國加息預期升溫令人民幣再度承壓，資本持續外流。從銀行結售匯數據看，自2015年7月以來銀行結售匯就一直呈現逆差，顯示出外匯持續供小於求。從外儲數據上看，外出規模已連續三個月下降。中國9月末外匯儲備環比下降188億美元，降至31663.8億美，低於市場預期的降至31800億美元。中國外匯儲備規模為連續三個月下降，跌至近5年來最低水平。外匯儲備降幅超預期，一方面源於十一長假期間居民換回需求，另一方面也顯示出資本流出壓力加大。

因此在人民幣匯率問題上央行面臨量價兩難，一面是匯率維穩，一面是外儲的耗費。但鑒於外儲的不斷流失，以及國際收支順差收窄的問題，我們認為央行會更加傾向於選擇以價保量的方式，即為緩解外儲流失速度，央行對於匯率波動的容忍限度將有所提升。近期來看，國慶假日前一周美元兌人民幣中間價貶值達0.16%，而國慶期間離岸市場人民幣貶值達0.52%。10月6日，離岸人民幣一度跌破6.7關口至6.7002，刷新近三周低點，但隨後迅速收復失地，回升至6.693。10月7日，離岸人民幣早盤一度又跌至6.7182，接近年內低位，隨後回升至6.70附近波動。實際上7月中旬以來，人民幣已多次守住6.7這一關鍵點位，由此可能6.7或成為央行的關鍵心理價位。

3、人民幣匯率問題之價的思考：以波動保均衡

正如此前所說，目前人民幣貶值壓力不減。且在經濟整體面臨下行壓力，以及美聯儲加息預期引發資本持續外流下，人民幣貶值預期也不斷累積。在此之下，央行可能通過人民幣匯率波動順勢釋放貶值壓力，同時在匯率波動下解決“三元悖論”的難題。正如周小川行長提到的，“在提高匯率靈活性和保持匯率穩定之間尋求平衡”，即人民幣匯率上下波幅加大，可能呈現寬幅震盪，但央行對於匯率的中樞位置仍將保持穩定。從數據表現來看，以每20日為區間計算匯率方差，匯率波動今年以來波動性明顯加大。我們在去年年底也已提出人民幣6.8的中樞判斷，目前看來，考慮到美聯儲加息帶來的持續壓力，人民幣匯率中樞位置或將在6.7到6.8的區間小幅波動。

基於以上，在當前美元匯率和利率雙升的背景下，在面對資本流動、匯率、利率的“三元悖論”情況面前，央行對於匯率或將采取以價保量、以波動保均衡的方式，而利率方面，美元利率和匯率勢必也將對國內的貨幣政策造成約束，從而約束國內利率水平，結合目前央行對於匯率的密切關注和謹慎的態度，投資者還須密切關注貨幣政策的變化。在極端情況發生下，不排除貨幣政策變局出現。同時，在目前國債期限利差已被壓縮至空間所剩無幾下，政策面或資金面任何微小的變化都可能帶來國債收益率的大幅調整，長端國債收益率底部中樞保持穩定，但波幅或將加大，投資者還須繼續保持謹慎。

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