談股說債：關注經濟改善下的潛在問題

本文來源：期貨日報

近期，國內金融市場和國際金融市場走勢明顯分化。海外方面，在美元實際利率攀升、美聯儲加息預期、英國脫歐和歐洲央行縮減QE預期的風險事件驅動下，歐美股市、債券市場出現聯袂下跌的走勢。國內股市、債市和商品則表現出難得的一致性上漲行情。

之所以出現金融市場內外分化的格局，這可能和市場預期差有關系。市場預期差又包括經濟增長預期差異和政策層面差異。海外市場，目前包括美國就業數據、美聯儲官員講話和貨幣正常化路徑都顯示美聯儲12月加息可能性很大，從而引發美元實際利率（美國國債收益率）和美國以外美元拆借利率大幅攀升。美元實際利率，對於2008年至今一直依靠低利率驅動的資產價格泡沫形成擠壓。

國內方面，近期公布的經濟數據顯示經濟表面上的穩健超過市場預期。尤其是在基建和地產雙驅動提振下，工業品價格第三個季度反彈，規模以上工業企業利潤出現明顯改善，企業資產負債表得到一定的修復。

10月14日公布的物價指數顯示中國工業部門通縮至少暫時已經結束。國家統計局公布的數據顯示，中國9月CPI同比上漲1.9%,高於預期的1.6%；PPI同比上漲0.1%，結束了同比連續54個月下降的態勢，自2012年3月以來首次由負轉正。

因此，國內金融市場表現為股市、債市和商品聯袂上漲。股市層面的邏輯是工業部門企業利潤回升，從而提振了投資者對股市價值投資的興趣。樓市調控陸續加碼，也刺激樓市投機資金流向信托資金、銀行理財資金和私募投資基金。

債券方面，從銀行間質押回購利率變動及成交來看，資金利率全線回落，尤其是前期跨時點的中長端14天及21天品種，下滑幅度均超過20個基點，主要是季節性需求消退，資金利率全線松動。商品方面，尤其是煤焦鋼價格持續反彈體現出行政干預力度使得產出恢復和市場需求時間差導致的供應缺口的存在。

深入研究可以發現，國內經濟數據回暖的表象可能存在深層次問題：一是房地產調控目前只是導致部分城市成交降溫，但資金並沒有大規模撤離，地產行業過度槓杆風險還在加大。二是規模以上企業利潤改善，主要體現在國企。在經濟前景不確定的情況下，銀行更願意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的槓杆率會下降。從效率和對經濟貢獻來看，民營企業是未來經濟保持持續穩健的關鍵。因此，一旦未來政策層面主導的需求回升勢頭結束，國企部門可能再次成為經濟部門拖累。三是從槓杆角度來看，工業部門利潤回升有利於改善企業資產負債表，但是這種改善是建立在居民加槓杆的前提下的。從未來經濟增長率角度來看，居民過度加槓杆可能意味着居民未來消費能力受限。