上海證券周報：分級A牛市延續 分級B現集體「槓杆失靈」

主要觀點：

分級市場在國慶前後整體成交較為清淡，節後第一個交易日大漲帶動槓杆份額的成交逐日上行，但周總成交仍處於歷史低位。

本周分級A價格再次大幅上行，不同利差產品的隱含收益率差距在減小。以利差的分類的作用正在弱化，大牛市分級A產品趨同化在增強。但此現象展現了分級A市場的需要被警惕的另一面：本身質地差（利息較低）產品的價格被市場帶動下大幅上行。

目前A股市場的窄幅波動和低利率環境下「資產荒」，是現階段分級A價格持續上漲的基石，但風險因素正在提高，需警惕價格大幅波動風險。

與分級A持續受追捧相比，分級B平均折價率持續擴大，上周交易價格的低迷普遍拖累了分級B槓杆效用的彰顯。上周在滬深兩市均上漲近2個百分點的背景下，股票分級B周價格平均收漲1.47%（剔除日均成交量不足100萬份的品種），分級市場出現罕見的集體「槓杆失靈」的情形。

現階段「分級A強，分級B弱」的格局繼續延續，特別是分級A溢價屢創新高，分級B折價不斷擴大，折射出市場避險情緒的強烈。從未來發展來看，分級基金市場必將作為一個特殊的品類被加強監管，而在市場預期沒有大幅改善的背景下，分級基金整體折價的概率很高。

基礎市場分析：

分級市場在國慶前後整體成交較為清淡，節後第一個交易日大漲帶動槓杆份額的成交逐日上行，但周總成交仍處於歷史低位。未來，這種弱市下市場風險偏好處於低位，以及分級市場加強投資者適當性管理的預期下，分級基金在震盪市中成交低位徘徊成常態。

數據來源：Wind資訊上海證券基金評價研究中心

數據截至2016年10月14日

（一）分級A：

今年以來，分級A笑傲國內固收市場，綜合收益顯著高於其他固收品種，資本利得可觀。2016年年初以來，分級A簡單平均價格上漲11.53%，其中由折價變為溢價帶來的資本利得收益非常明顯。相比而言，同時期中證全債、中證國債、中證信用債以及中證10債僅分別上漲4.22%、4.64%、4.02%、3.83%,均不及分級A漲幅。弱市行情下機構資產對低風險品類的積極挖掘及分級A普遍較高的約定收益率和相對的安全性，造就今年以來分級A大牛市。

本周分級A價格再次大幅上行，不同利差產品的隱含收益率差距在減小。截至10月14日剔除日均成交量不足100萬份的品種，全市場分級A平均價格大漲2.05%，平均溢價6.54%。價格的走高引得其隱含收益率不斷走低，年初平均隱含收益率4.9%，目前全市場分級A的平均隱含收益率為4.54%。其中3%的利差、3.5%、4%以及4.5-5%的品種的平均隱含收益率分別為4.32%、4.57%、4.99%和5.02%，依次之差分別為0.25%，0.22%，0.03%（均小於0.5%），體現出以利差的分類的作用正在弱化，大牛市分級A產品趨同化在增強。但此現象展現了分級A市場的需要被警惕的另一面：本身質地差產品的價格被市場帶動下大幅上行。

數據來源：Wind資訊上海證券基金評價研究中心

數據截至：2016年10月14日

注1：氣泡大小代表周間日平均交易量的大小

注2：銀華恆生H股A與申萬菱信深成指A無下折機制，價格水平導致其隱含收益率較高。

數據來源：Wind資訊上海證券基金評價研究中心

數據截至：2016年10月14日

目前A股市場的窄幅波動和低利率環境下「資產荒」，是現階段分級A價格持續上漲的基石，但風險因素正在提高，需警惕價格大幅波動風險。一是目前分級A處於「全面溢價」階段，且平均溢價6.54%，負期權屬性使得其在不定期折算中處於極大的劣勢。隨着溢價率的不斷提升，這種劣勢逐漸被放大，從而增加了分級A的調整壓力；二是分級A全面大牛市下，不同利差產品之間的隱含收益率差距在減小，部分本身質地較差的產品價格可能存在高估；三是大部分分級A的弱流動性是有目共睹，如果發生市場偏好的變化或臨近下折等風險事件，分級A積累較高的資本利得則可能大打折扣才能兌現。

（二）分級B：

與分級A持續受追捧相比，分級B平均折價率持續擴大，上周交易價格的低迷普遍拖累了分級B槓杆效用的彰顯。上周在滬深兩市均上漲近2個百分點的背景下，股票分級B周價格平均收漲1.47%（剔除日均成交量不足100萬份的品種），分級市場出現罕見的集體「槓杆失靈」的情形。這主要是因為分級B整體交易價格的低迷，折價率走擴至平均8.56個百分點，未能體現槓杆放大收益的效用。具體來看，折價情況隨槓杆大小呈梯形分布：目前價格槓杆在3倍以上的分級B平均折價9.66%；2-3倍的價格槓杆的分級B折價8.11%，而2倍以下的槓杆平均折價5.00%。以高鐵分級為例，前周4只產品的平均折價為4.55%，經歷一周上漲之後，其折價反而擴大到9.04%。從投資經濟性來看，當前價位的分級B幾乎相當於是無成本槓杆。但價格水平低迷使得分級市場的槓杆屬性走弱的狀況也需要投資者警惕。

與槓杆失靈、折價不斷擴大相伴隨的是分級B場內成交的持續低迷。分級B市場上周共成195.21億份，成交依然在200億份大關以下，交投集中度為94.44%（成交前30的產品占總成交的比例）。建議投資者對分級B投資時，不能貪「便宜」，盡量精選規模較大的品種，以減少除標的資產風險外的其他風險。基礎市場預期的低迷以及對分級新規影響的擔憂短期內還將困擾分級B交易。

現階段「分級A強，分級B弱」的格局繼續延續，特別是分級A溢價屢創新高，分級B折價不斷擴大，折射出市場避險情緒的強烈。從未來發展來看，分級基金市場必將作為一個特殊的品類被加強監管，而在市場預期沒有大幅改善的背景下，分級基金整體折價的概率很高。

數據來源：Wind資訊上海證券基金評價研究中心右圖流量單位為億份

數據截至：2016年10月14日

數據來源：Wind資訊上海證券基金評價研究中心

數據時間區間：2016年10月10日至2016年10月14日

表1.分級基金數據

股票分級B價格漲幅前十股票分級B價格漲幅前十分級A隱含收益率前十基金代碼基金簡稱價格漲幅（%）基金代碼基金簡稱價格漲幅（%）基金代碼基金簡稱預期收益率（%）150278.SZ鵬華中證高鐵產業B10.37150021.SZ富國匯利回報分級B2.18150331.SZ建信中證互聯網金融A5.29150326.SZ工銀瑞信高鐵產業B7.44150154.SZ中海惠豐純債B1.58150221.SZ前海開源中航軍工A5.27502032.SH中海中證高鐵產業B6.57150189.SZ招商可轉債B1.16502037.SH大成中證互聯網金融A5.16150294.SZ南方中證高鐵產業B6.13150156.SZ中銀互利B0.94150289.SZ中融中證煤炭A5.13150220.SZ前海開源中證健康B6.01150161.SZ新華惠鑫分級B0.73150299.SZ華安中證銀行A5.12150310.SZ信誠中證信息安全B5.68150142.SZ匯添富互利分級B0.59150343.SZ融通中證全指證券A5.12150322.SZ富國中證煤炭B5.39150067.SZ國泰互利B0.34150287.SZ中融國證鋼鐵A5.12150131.SZ國泰國證醫藥衛生B5.17150160.SZ融通通福B0.31150291.SZ中融中證銀行A5.12150276.SZ安信中證一帶一路B5.09150134.SZ德邦企債分級B0.08150303.SZ華安創業板50A5.11150274.SZ鵬華中證一帶一路B5.07150144.SZ銀華中證轉債B-1.52150057.SZ長城中小300A5.11

分級B距離下折前十

股票分級B價格槓杆前十

基金代碼

基金簡稱

母基金距離下折（估測）

基金代碼

基金簡稱

價格槓杆

150208.SZ

招商滬深300地產B

13.16%

150282.SZ

長盛中證金融地產B

3.68

150276.SZ

安信中證一帶一路B

14.20%

502015.SH

長盛中證申萬一帶一路B

3.65

502015.SH

長盛中證申萬一帶一路B

14.47%

150298.SZ

南方中證互聯網B

3.63

150282.SZ

長盛中證金融地產B

14.72%

150276.SZ

安信中證一帶一路B

3.63

150195.SZ

富國中證移動互聯網B

15.22%

150208.SZ

招商滬深300地產B

3.62

150214.SZ

國投瑞銀瑞澤中證創業成長B

15.75%

150214.SZ

國投瑞銀瑞澤中證創業成長B

3.62

150274.SZ

鵬華中證一帶一路B

15.88%

150195.SZ

富國中證移動互聯網B

3.49

150298.SZ

南方中證互聯網B

16.42%

150332.SZ

建信中證互聯網金融B

3.48

150146.SZ

招商滬深300高貝塔B

16.43%

150118.SZ

國泰國證房地產B

3.44

150095.SZ

泰信基本面400B

16.62%

150206.SZ

鵬華信息A

3.34

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分析師李穎聞嘉琦

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