資金撤離亞洲新興市場 全球流動性短期拐點將至

姜超為海通證券(600837,股吧)首席宏觀分析師，中國首席經濟學家論壇高級研究員（原文發表於10月17日）

今天的上證B股指數突然暴跌，連帶着A股也出現明顯回落。而關於B股突然下跌的原因也是眾說紛紜，有的說因為國稅總局即將啟動境外「非居民賬戶涉稅凈值調查」，導致了違規或者避險資金的出逃。還有的說是因為人民幣匯率貶值，因為近期人民幣兌美元匯率創出6年新低，引發了海外資金的撤離。

一、資金撤離亞洲新興市場。

上證B股主要以美元交易，投資者主要是海外客戶，因此B股的下跌反映了海外資金在從B股市場撤出。

而B股的下跌其實是亞洲新興市場股市普跌、資金流出的一個縮影。在最近的1個多月內，印度股市從頂部下跌了5.3%、港股從頂部下跌了5.4%，泰國股市動頂部下跌5.2%，韓國、新加坡、馬來西亞等股市平均下跌3%左右。

觀察這些亞洲國家的貨幣，近期普遍出現明顯的貶值，我們統計近兩月除了港幣和印度盧比保持穩定以外，其他貨幣例如新加坡元最近兩月貶值約4%，韓幣貶值約3.5%，泰銖貶值約3%，馬幣貶值約5%，而離岸人民幣貶值約2%。

由此可見，海外資金撤離應是B股市場下跌的重要原因，而且海外資金不僅在撤離B股，而是近期普遍在從亞洲新興市場撤出，因而導致了這些市場同時出現匯率貶值和股市下跌。

二、美國加息漸近，美元持續走強。

本輪新興市場貨幣出現集體貶值，但未必是新興市場的貨幣集體出了問題，也可能是美元的問題。

就在最近兩個月，美元指數異常強勁，累計升值幅度約4%，完全可以解釋新興市場貨幣的下跌。這意味着是美元走強導致了資金回流美國、撤離新興市場。

而美元走強背後的原因是美國12月加息概率的大幅上升、長期國債利率持續走高。

在8月初時，期貨市場預期美國12月加息的概率不到50%，而目前已經升至70%。意味着在今年12月美聯儲大概率會啟動本輪第二次加息。與此相應，美國10年期國債利率從8月的1.5%升至目前的1.8%，升幅約30bp。

而在15年11月，市場預期美國12月加息概率從50%升至70%以後，很快就迎來了美國本輪第一次加息。

三、全球流動性短期拐點將至。

美元是全球貨幣的霸主，美聯儲是全球貨幣政策的風向標，其貨幣政策收緊的預期對全球貨幣政策都有顯著的影響。

首先從歐元區來看，德國10年期國債利率已經從8月初最低約-0.2%轉正至0.01%，法國10年期國債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。而德法兩國國債利率大幅上升的背後，是關於歐央行縮減QE的傳聞，當前每月購買800億歐元資產的歐洲QE計劃在明年3月到期，傳言歐央行內部就逐步縮減資產購買規模達成了非正式共識，或以每月減少100億歐元資產購買方式來結束QE。

而從日本來看，其10年期國債利率在7月底最低時接近-0.3%，而目前已經回到了0左右，原因在於日本央行9月最新的貨幣政策引入收益率曲線目標，稱將繼續購買日本國債直至10年期國債收益率保持在0附近。因此相比以往的負利率和量化寬松政策，日本最新的貨幣政策導致了日本長期國債利率由負轉零，因而實際並非寬松、而是收緊。

這意味着，從短期來看全球主要發達經濟體的貨幣政策都出現了收緊的拐點。不僅僅是美聯儲試圖第二次加息，而日本也在退出負利率，歐洲在討論QE的退出計劃等等。

四、美聯儲加息挽救信譽，歐日退出QE挽救銀行。

為何美日歐的貨幣政策同時出現收緊的變化？

從美國來說，是央行挽救信譽的問題。

美聯儲貨幣政策框架的核心是跟市場的溝通。從16年初開始，在整個16年的所有議息會議中，美聯儲的所有成員都明確無誤表達了年內加息的傾向，從年初預期年內加息2-4次，到9月會議中的加息至少一次以上。如果美聯儲喊了一年要加息，但是一年下來一次息都不加，那麼對美聯儲的信譽而言無疑是巨大的損害，市場將對美聯儲的言論無所適從。由於11月的議息會議恰逢美國大選，因而市場目前篤定了11月不會加息，但是12月肯定會加息。

從日本和歐元區而言，是挽救銀行的問題。

今年的德意志銀行已經成為全球金融市場的一顆定時炸彈。由於在金融衍生品上巨大的敞口和受到美國政府對其在次貸危機中兜售相關違約金融產品的懲罰，導致其股價持續大跌，目前市值僅為200億美元左右，只相當於目前北京銀行(601169,股吧)等一家中國區域性股份制銀行的市值。

而不僅是德意志銀行深陷危機，整個美歐日的銀行業都處於困境之中。

比如美國此前市值最大的富國銀行，被曝出「未經客戶允許而私自開設上百萬個借記卡和信用卡賬戶」的巨額丑聞，以收取巨額的信用卡年費、利息以及其他費用。

而歐洲的銀行除了德意志以外，瑞士信貸、法興銀行等的市值在近幾年都在大幅縮水，更不用提整個意大利的銀行業壞賬率高達20%。

而日本前五大銀行的利潤已經連續兩年下降，其15年的利潤總額僅為2.62萬億日元，折合1700億人民幣，而中國僅一家工商銀行(601398,股吧)2015年的利潤就達到約3000億人民幣。

而導致美歐日銀行業舉步維艱的核心原因是寬松貨幣政策。眾所周知，銀行的核心業務是信貸業務，通過吸納短期限的存款、發放長期限的貸款，借短放長來賺取利差。但是在利率為零以後，尤其是長端國債利率也降至零以後，銀行的存貸息差大幅收窄甚至消失，從而使得銀行的盈利乃至生存出現了問題。

目前，市場都在討論如何拯救德意志銀行。目前德國政府表態絕對不會出手，而任由市場自行解決問題。我們知道歐元區是一個貨幣聯盟，對財政政策的嚴格約束是歐元區得以成立的基石，因而德國政府不敢輕易開啟救助銀行的魔盒，否則意大利政府都可以大肆舉債去救助自己的銀行，導致財政分配的不均。在這種情況下，退出QE、適當提高長期國債收益率，以增加銀行的盈利能力，就成為德國政府的理性選擇，因而在德國央行主導下的歐央行存在逐步退出QE的動力。

五、全球流動性難更寬松，但非長期拐點

我們認同全球貨幣政策短期難更寬松，因而存在短期流動性拐點。但是我們不認為全球貨幣政策將長期收緊，甚至出現長期的流動性拐點。

一個重要的原因在於全球經濟增長依然低迷，因而不支持收緊貨幣政策。

目前，全球發達經濟中美國相對是最好的。但美國經濟和過去幾年相比已經大不如前。美國過去3個季度的GDP環比增速年化以後只有1%左右，遠低於過去幾年2%以上的平均數。而美國最重要的新增非農就業今年月均只有17.8萬，是過去5年的最低值。

15年美國的月均新增非農就業接近23萬，而且GDP增速高達2.4%。這麼好的底子下，經過僅僅一次加息，16年美國經濟就一塌糊塗。而美國8、9月的新增非農就業平均只有16萬，根本不支持美聯儲加息，而如果美聯儲為了挽救信譽而強行加息，很有可能17年美國經濟會更差，甚至不排除重回衰退的可能。這意味着哪怕16年底美國再度加息，但是17年以後加息的能力會更差，甚至不排除經濟衰退以後美聯儲重啟降息的可能性。

而這樣的事情其實在日本和歐洲的歷史上都有先例，比如日本曾經在1999年就陷入了零利率，後來2000年經濟好轉開始加息，結果到01年又開始降息。而歐元區曾在11年4月啟動加息，但隨後到11年11月又重啟降息。

這意味着如果經濟持續低迷，美聯儲並不具備持續加息的能力。更不用提經濟更差的歐洲和日本，其退出負利率可以理解，是為了拯救銀行業，但不可想象其會提高利率，因為經濟根本承受不了。

因此，我們不認為全球流動性出現了長期拐點，而是認為在經過年底短期的緊縮之後，明年全球貨幣政策依舊會保持寬松。

六、中國貨幣短緊長松

而流動性短緊長松的結論也同樣適用於中國。

首先，從短期來看，貨幣政策轉向中性偏緊。

從央行貨幣政策實際操作來看，降准降息等寬松貨幣政策一再延後，而逆回購期限一再拉長，其實意味着市場融資成本的逐漸抬升。而衡量市場資金成本最重要的隔夜回購利率中樞在近兩月在緩慢上移。

從經濟基本面角度考慮，8、9月的發電、地產、汽車增速等諸多指標向好，指向經濟短期平穩，加上9月CPI大幅反彈至1.9%，PPI首次轉正，都意味着央行短期沒有放松貨幣政策的必要。

從資產泡沫角度看，今年國內一二線城市房價普遍上漲，泡沫日趨嚴重，因而央行絕對不會放松貨幣政策去火上澆油。

而從匯率角度看，近期美元走強導致人民幣匯率貶值，資金流出壓力加大，央行維持相對偏高的貨幣利率可以降低資金流出的壓力。

但是從長期看，我們認為流動性仍趨寬松。

從外部來看，我們認為美國加息能力有限，在16年12月加息以後17年大概率加息會暫停，因而本輪應是美聯儲史上最弱的加息周期，因而在17年對人民幣的沖擊有限。

從內部來看，在10月份近二十個一二線城市集體出台了地產調控政策，而且普遍增加了二套房貸首付比例，降低了房貸槓杆能力，而今年地產的爆發式增長與人口結構的剛需無關、是金融加槓杆下的泡沫現象，因而17年的地產銷量大概率會出現負增長，房價或見頂回落。而如果沒有房地產提供需求，17年的社會資金需求可能會大幅下滑，流動性大概率會重現衰退式寬松。

而且我們研究了全球地產泡沫破滅的經驗，無一例外標志性的10年期國債利率會大幅下降，這意味着中國的長期國債利率還有下行空間。

七、短期不樂觀，長期不悲觀

首先，美日歐貨幣政策的短期收緊是大概率事件，因而短期需謹慎。

由於美元是全球貨幣的霸主，歷史上每一次的美國加息周期都曾經引發全球或者區域性的金融危機，包括15年12月美國本輪第一次加息之後，在16年1月也引發了全球股市的大幅動盪。

而回顧16年，雖然年初加息曾經導致美股下跌，但之後美股依然收復失地。原因在於雖然加息不利於股市估值，但是市場認為美國能加息意味着經濟向好，所以靠企業盈利可以對沖估值下行。

但實際上美國16年的經濟並不好，而企業盈利其實沒什麼增長。而如果美國16年底再加息，那麼美國17年經濟或許會更差，企業盈利甚至會下降。因而在連續多年牛市之後，作為全球股市龍頭的美股17年前景不妙。

而對於新興市場而言，經過16年初的慘烈下跌之後，市場會有學習效應，這一回應該不會等到美聯儲加完息之後再作反應，甚至可能會提前搶跑，因此近期新興市場股市的調整就可以理解為聰明資金的提前撤出。

尤其是在歲末年初附近，全球經濟面臨着巨大的不確定性，包括意大利公投、美國大選、美國加息、英國脫歐等幾乎都在趕在明年3月份之前兌現，而一旦出現意外，肯定會對風險偏好形成巨大的沖擊。

所以，短期而言肯定是謹慎為上，配置安全資產為主，包括現金、國債和黃金。

但是，對於長期而言，我們並不悲觀。

作為資本市場的從業人員，我對長期並不悲觀，因為還有值得投機的機會。

由於全球經濟依舊低迷，因此全球央行缺乏持續收緊貨幣政策的能力，因而流動性不存在長期拐點，這意味着利率不會趨勢性上行，而在利率偏高的中國甚至還有下行空間，這意味着債市依然有投資機會。

而全球經濟低迷意味着回報率整體趨降，而在股市中有着很多相對穩定的行業，穩定的龍頭公司，提供着穩定的股息率，這一類資產會受美國加息的短期沖擊，但是一旦沖擊結束，其相對穩定的高股息又會成為市場追逐的對象。

而全球經濟的低迷都與地產泡沫的破滅有關，源於人口紅利的結束。而地產泡沫越大，對經濟的負面影響越大，因此及時出手抑制泡沫，從長期看肯定不是壞事。

而中國15-59歲的人口早已見頂，以地產汽車鋼鐵水泥為標志的工業化已步入尾聲。但是一方面59歲以上人口的上升意味着醫療需求的上升，另一方面二胎放開後嬰兒回聲潮的出現意味着教育的需求增加，因而教育醫療等服務業注定是朝陽行業。

而在經濟的低迷期，技術創新成為決勝的關鍵。君不見今年吉利汽車在港股一騎絕塵，源於其新款SUV銷量爆表。而在三星NOTE7潰敗的背後，是華為、vivo等一眾國產手機品牌的崛起，因此制造業升級仍是希望所在。

因此，我們建議17年遠離地產，以債券和類債券、服務和創新為配置主線，應該還是有希望賺到錢的。（文章來源：中國首席經濟學家論壇）