人民幣債券窪地價值再發現 境外增持勢頭不減

目前，投資者對人民幣資產的態度分化。有人選擇脫手，原因是嫌棄回報下降或擔憂匯率風險；有人選擇出手，理由是看好負利率深化背景下人民幣資產的絕對收益優勢以及人民幣國際化的長期利好。公開數據顯示，中國9月外匯占款減少3375億元，創過去8個月之最，但當月境外機構中債登債券托管量凈增507億元，創2014年有統計數據以來新高。

業內人士指出，人民幣加入SDR貨幣“籃子”帶來人民幣資產配置需求，全球低利率現象深化也引發對中國債券“窪地”價值的關注。在良好供需關系格局下，外資機構的增量需求對近期債券收益率下行起到積極推動作用。從更長時間看，人民幣國際化進程加快，將為人民幣資產尤其是人民幣債券帶來顯著增量資金，境外機構增持人民幣債券的勢頭不會很快結束。

托管規模刷新紀錄

20日，債市熱度顯著，利率債交投活躍，各期限收益率繼續下行。

據中債登發布的收益率曲線數據，當天兩年及以上期限的國債收益率全線走低，其中標杆10年期國債收益率下行逾1基點，最新報2.65%，距8月12日創下的2.64%的本輪牛市低點只差一步之遙。10年期國開債醞釀向3%的整數關口發起沖擊。10年期國開債收益率略降近1基點，持續徘徊在本輪牛市低點3.02%一線。

近期債市基本面與資金面其實並不利於做多。一方面，9月及三季度宏觀經濟數據剛披露。三季度經濟增長保持平穩，符合預期，數據並不差，9月CPI和金融數據還超出預期。8、9月份經濟數據趨穩，表明短期經濟企穩具有一定持續性。另一方面，季度企業繳稅與存量逆回購、MLF等到期帶來季節性、時點性擾動，致使流動性再度收斂。雖然央行連續開展大額MLF續作並加大公開市場逆回購操作，短期資金面仍偏緊張，貨幣市場利率不斷走高。通常，在經濟並不差而資金較緊張的環境下，債市利率應該上行而非下行。

市場人士認為，債券投資者漠視利空，這已經不是第一次了。8月經濟數據可圈可點，同樣遭遇債券投資者的冷對。9月以來，資金面一直不大安穩。但中債收益率數據顯示，9月以來，10年期國債、國開債收益率累計分別下行9基點和18基點。

債市“逆境”逞強，凸顯多頭堅定意志。多位交易員反饋，除以往配置主力國有大行、銀行理財等機構之外，最近利率債買盤背後頻現外資身影。

中債登最新數據顯示，9月境外機構境內債券托管量凈增加507億元，刷新2014年有統計數據以來的紀錄，增量規模接近保險機構的589億元。3月以來，境外機構持續增持中國債券。截至9月底，境外機構在中債登的債券托管量較上年末增加1238億元，達到7264億元，托管量遠超過券商的2987億元，接近信用社的7598億元。如果將外資銀行也考慮在內，則具有外資背景的機構持有中國債券規模已超過1萬億元。

數據顯示，外資機構一直偏愛利率債。以9月份為例，當月外資機構增持國債410億元，增持政策性金融債368億元，對短融中票、企業債等主要信用債則進行了減持。進一步看，2015年11月以來，外資機構將連續增持中國國債的紀錄延長至11個月。

增持底氣足

在部分外資和內資機構選擇“脫手”之際，近來頻頻“出手”的外資機構顯得有些另類。

央行公布的數據顯示，9月外匯儲備減少187.85億美元；央行外匯占款減少3375億元，連續11個月下滑。機構認為，資金流出有多種原因:部分前期進入中國的“熱錢”因為人民幣資產回報下降及人民幣貶值預期而選擇離開；部分境內企業出於防范匯率風險、調節負債結構的考慮，加速清償外幣負債或增加對外投資規模；近年家庭戶對外幣資產的配置需求趨於增加。

在此背景下，部分外資機構逆勢而為，持續且較大規模增持人民幣資產耐人尋味。

人民幣“入籃”提供了一個重要線索。從境外機構增持中國債券軌跡來看，人民幣正式加入SDR貨幣籃子前後的增持最為活躍。人民幣加入SDR可直接帶來IMF會員國對人民幣的部分需求，有助於人民幣逐步成為國際儲備貨幣，將帶動境外央行和金融機構逐步增加對人民幣資產的配置，從而為人民幣資產尤其是人民幣債券帶來增量需求。境外央行可能在近一階段增持中國債券的外資機構中扮演了主力的角色。

此外，市場人士認為，全球負利率水平的加深使中國債券與境外債券的利差顯現吸引力，這也是部分外資機構青睞人民幣債券的重要原因。目前全球有大量國債和高等級信用債陷入負利率，深受困擾的海外金融機構為了提高投資回報，正在增加對海外高收益率債券市場的投資。盡管人民幣對美元可能仍存在一定貶值壓力，但對其他的一些發達經濟體貨幣和新興市場貨幣，則可能是穩定甚至是升值的，中國債市在吸引這些國家的海外資金方面仍有優勢。

推動收益率再下行

業內人士認為，境外機構增持人民幣資產特別是人民幣債券的勢頭有望延續。在四季度債市供需關系偏暖的背景下，外資貢獻的新增需求對推動債券收益率繼續下行有一定正面作用。

市場人士指出，人民幣新近“入籃”，境外央行及金融機構配置人民幣資產的需求有望繼續釋放。盡管近期人民幣對美元出現一定貶值，但市場對於人民幣貶值的預期較去年8、9月和今年初時有明顯改善，主流的市場觀點是，人民幣幣值調整將漸近、可控，不會出現無序性貶值，人民幣匯率風險總體上有限。此外，近兩年來，中國銀行間債市對外開放程度不斷提高，央行采取了降低准入門檻、取消額度限制、擴大投資范圍、放松資本流動管制等舉措，為境外機構投資人民幣債券創造條件、提供便利。

從國際比較來看，中國債券絕對收益仍可觀，利率繼續下行的想象空間猶存。四季度良好的供需關系將為中國債券牛市行情提供支持，四季度是傳統債券供給淡季，加上金融嚴監管和房地產調控可能令信用擴張受限，資產荒可能更加嚴重。同時，銀行理財規模仍在擴張，保險機構則面臨資產負債久期調整，加上存量非標等資產到期，對債券的需求重新上升。

市場人士認為，供需關系成為當前主導債券行情走勢的主要因素。在良好供需關系格局下，外資機構增持行為將對推動債券收益率繼續下行具有正面作用。從中長期來看，海外投資者在中國債市中的占比仍很低，未來提升的潛力很大。依托中國經濟長期增長潛力和人民幣國際化進程的不斷推進，海外投資者有望為中國債市帶來顯著的增量需求。(張勤峰)