9月資本外流規模擴大 未來匯市供求將出現改善

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣、林澍

事件：

10月21日外管局公布數據：9月銀行結售匯逆差1897億元人民幣，銀行代客結售匯逆差1793億元，自身結售匯逆差105億元；銀行代客遠期凈購匯750億元；境內銀行代客涉外收付款逆差3037億元。

核心觀點：

1)各類指標趨勢一致，均顯示9月資本外流規模擴大。從國際因素來看，英國“硬脫歐”的沖擊，以及美聯儲12月加息預期導致近期的美元指數走強，包括人民幣在內的新興市場貨幣存在貶值壓力。從國內因素來看，外匯的供需存在失衡，央行作為國內外匯的最大持有方，仍然不得不向外匯市場提供流動性支持以滿足外匯需求。

2)從各個指標的分歧來看，我們推測央行干預離岸市場，以及可能部分去年衍生交易到期後的資金於近期交割。這導致近兩個月央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯。8月、9月兩者之差分別是-1285和-1478億元。我們在上月的分析中也指出這一點，並預計該現象也會在9月出現，目前的走勢證實了此前的分析。此外，央行官方外匯儲備和央行外匯占款也存在分歧，除了匯率因素的影響之外，可能與外匯儲備利息收入和央行減持美債計入資本利得有關。

3）未來一段時間外匯市場供求將出現改善。從外匯市場的需求來看，購匯率升至72%，增加5個百分點，說明外匯需求增加。旅游等季節性因素，以及H股低估值吸引資金南下帶動境外證券投資需求上升。此外 “走出去”戰略帶動中國對外直接投資的資本流出增加。從外匯市場的供給來看，人民幣正式加入SDR貨幣籃子、中國債券市場對外開放，帶來外匯市場供給的改善。這個月比較意外的是，由於貿易順差回落，以及企業財務運作安排的變化，導致貿易項下的結售匯順差規模大幅下降，因此外匯供給下滑較多，加劇了外匯供求失衡。我們認為本月的貿易順差的下滑是波動而非趨勢，四季度仍有可能回升，從而改善外匯市場的供給。

一、9月中國跨境資本外流加劇

銀行結售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備繼續下降。9月銀行結售匯逆差1897億元，較8月逆差規模擴大1263億元。銀行代客結售匯逆差1793億元，較8月逆差規模擴大1576億元；自身結售匯逆差105億元。央行外匯占款逆差規模最大，為-3375億元，較8月逆差規模擴大1456億元。央行官方外匯儲備下降188億美元，扣除匯率因素的

央行官方外匯儲備下降241億美元，降幅小於銀行結售匯和央行外匯占款。人民幣的資本外流規模創歷史新高。境內銀行代客涉外收付款逆差3037億元，逆差規模擴大2505億元。其中，涉外外匯收付款由正轉負，為-53億元，而人民幣對外凈支付2984億元。

圖1：9月各類指標均顯示資本外流規模擴大

遠期購匯簽約規模顯著擴大。銀行代客遠期凈購匯750億元，較上月規模擴大628億元。遠期售匯簽約規模擴大至1159億元，創近8個月新高；遠期結匯簽約規模409億元，與上個月持平。

圖2：遠期購匯簽約規模快速上升

各類指標趨勢一致，均顯示9月資本外流規模擴大。從國際因素來看，英國“硬脫歐”的沖擊，以及美聯儲12月加息預期導致近期的美元指數走強，包括人民幣在內的新興市場貨幣存在貶值壓力。從國內因素來看，外匯的供需存在失衡，央行作為國內外匯的最大持有方，仍然不得不向外匯市場提供流動性支持以滿足外匯需求。

二、透過數據分歧看央媽操作

從各個指標的分歧來看，央行外匯占款逆差規模>銀行結售匯逆差規模>央行官方外匯儲備。我們下面將深入討論。

1、央行外匯占款逆差規模與銀行結售匯存在分歧近兩個月的央行外匯占款的降幅顯著大於銀行結售匯，8月、9月兩者之差分別是-1285和-1478億元。我們在上月的分析中也指出這一點，並預計該現象也會在9月出現，目前的走勢證實了此前的分析。

·央行干預離岸市場，也會導致央行外匯占款的降幅大於銀行結售匯。央行外匯占款，是貨幣當局資產負債表中的國外資產項下外匯資產的變化，這就好像是央行從自家錢袋子付出多少外幣，不管是花在離岸市場還是在岸市場，即便短期借錢，最終也還要自掏腰包歸還。而銀行結售匯不按居民與非居民交易的原則進行統計，其僅包括銀行與客戶及其自身之間發生的本外幣買賣，即人民幣和外匯在國內的銀行櫃台兌換交易，僅指在岸市場。因此，央行只要不是在國內櫃台上發生的交易，均不統計入銀行結售匯。

圖3：央行干預離岸是央行外匯占款的降幅大於銀行結售匯原因之一

部分去年衍生交易到期後的資金交割，可能會導致央行外匯占款的降幅大於銀行結售匯。15年8月11日啟動匯改，9月的銀行結售匯逆差規模（-6953億元）曾大幅高於央行外匯占款（-2641億元）。我們曾推測這有可能與央行和商業銀行敘做的外匯衍生交易操作有關。

此外，還可能伴隨人民幣HIBOR快速上升和CNH走強的現象。如15年12月和16年1月央行出手干預CNH匯率，當時隔夜CNHHIBOR在1月11日升至13.4%，12日飆至66.82%，在這兩天內CNH由6.6832反彈至6.5780。同時，銀行結售匯分別為-5765億元、-3567億元，大於央行外匯占款-8082億元和-6445億元。這與8月、9月的情況非常類似。16年9月9日至今香港人民幣隔夜同業拆借利率快速上升，19日飆升至24%，下旬回落。

2、央行外匯占款逆差規模與官方外匯儲備存在分歧

央行官方外匯儲備和央行外匯占款也存在分歧，除了匯率因素的影響之外，可能與外匯儲備利息收入和央行減持美債計入資本利得有關。中國3.17 萬億美元的外匯儲備，絕大部分投資於美債，因此外匯儲備會不定期的計入債券利息收入。2016 年7 月至8月，中國投資者分別減持美國國債220 和337 億美元，8 月創歷史最大減幅。外匯儲備一方面獲得流動性，另一方面，由於中國的大部分美債是過去多年持續購入，現在賣出會獲得較高的資本利得。根據會計原則，這部分資本利得也會增加外匯儲備的規模。

圖4：利息收入和資本利得可以解釋大部分兩者的差距