美元指數會突破100嗎？

盤古宏觀團隊：張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟

美元指數仍處在強勢階段

目前，美元整體仍然處在第三輪升值周期之中。我們在第一季度海外專題報告（《透視美元周期：特征事實、驅動力量及非對稱影響》）中指出，上世紀70年代以來，美元指數的走勢基本呈現了較為明顯的周期特征。

從美元指數的周期運行看，雖然受不同的經濟周期和重大經濟事件等的影響，每一輪美元指數貶值幅度和升值區間存在一定的差異性，但是，整體看，美元指數每次貶值周期大概持續10年，而每次升值周期大概持續5-6年。從布雷頓森林體系崩潰至今，美元指數大致可以劃分為交替的三個貶值周期和三個升值周期。三次貶值周期的趨勢大致類似，而三次升值周期則呈現出持續時間變長而升值幅度下降的趨勢。

對於美元是否能夠維持強勢，在周期的劃分上存在爭議。有的研究認為，本輪美元周期的升值起點應該是2011年年底，那麼至今已經有5年，從過去的簡單經驗看，目前美元應該走向相對弱勢。但是，有的研究認為，本輪美元周期的升值起點應該是2013年年底，標志性事件是美聯儲宣布逐步退出量化寬松政策，如果以此為起點，美元應該還處在升值周期之中。我們認同第二種觀點，認為美元仍然處在強勢之中。

但是，值得注意的是，由於貨幣政策的市場預期管理成為了重要的政策工具，市場參與主體往往會更好地反應政策的預期，在三個美元周期波動中，美元指數的波峰和波谷的落差值在縮小。

圖1  美元名義指數與實際指數的變化趨勢

數據來源：Wind與PRIME

美元走強：基於短中長期的分析

雖然，從歷史的周期性特征上獲得了美元走強的啟示，但是，我們更需要從基本面來分析美元的匯率決定。匯率的走勢基本由利率、物價和競爭力等的相對變化而決定，利率變化決定短期走勢，物價變化將由購買力平價來體現，競爭力則由生產效率的變化或者巴拉薩-薩繆爾森效應貿易品與非貿易品兩個部門勞動生產率的相對變化體現出來。

從短期看，利率的相對變化有利於美元走強。一方面，美國經濟整體相對向好，2016年9月份非農就業增加15.6萬人，雖略低於市場預期，但仍然是較好的就業狀況。美聯儲在12月份加息的可能性較大，這將直接導致美元與歐元、英鎊等的利差變化，形成對美元保持強勢的利率平價支撐。另一方面，英國退歐以及歐洲銀行業問題可能會演化為美元指數的進一步走強，特別是市場對歐洲銀行業的風險可能存在一定程度的低估。

圖2  歐元和英鎊兌美元的匯率走勢

資料來源：Wind

從中長期看，由於美國通貨膨脹率的錨定水平較為穩定，加上未來1-2個季度原材料特別是原油價格可能保持相對穩定，美國和其他國家相比，其物價並不會面臨通脹的風險。在長期看，由於美國技術創新及其與產業的結合更為緊密，不管是貿易部門還是非貿易部門，其生產效率相對於歐洲、英國等都具有一定的優勢。

在美聯儲加息強化的趨勢下，歐洲銀行業的風險暴露和英國脫歐的意外風險，使得美元具有保持強勢的基礎。我們認為，2016年美元指數近期可能再次突破100大關。

市場預期的指向性

美元是否會繼續升值，並在今年甚至近期突破100大關，可以觀察市場參與人士的行為及其在市場中的映射，特別是在期貨和期權市場上。從美元指數的期貨和期權持倉情況看，9月底以來，市場突然加大了多頭持倉的規模。在2016年10月19日，美元指數期貨和期權報告頭寸多頭總持倉占比已經達達到了88.5%。這從市場交易的角度印證了市場對美元保持相對強勢的態度，美元指數或將繼續保持小幅上行的態勢。

圖3 美元債指數期貨和期權多頭持倉占比走勢

資料來源：wind

（張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、楊曉晨、王宇哲、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）

文章來源：微信公眾號“盤古宏觀PRIME”

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