匯率貶值壓力導致貨幣政策偏緊 持續發力去槓杆

中信證券明明研究團隊

昨夜債市發生兩件大事，其一是在昨日當天有1660億元6月期MLF到期的情況下，央行一改常態並未續作，導致資金面持續緊張；其二則是市場傳言央行考慮將表外理財納入MPA考核范疇。

10月25日，央行小幅凈投放流動性僅90億元，且在當天1660億元6月期MLF到期以及繳稅和季末因素影響下，央行並未續作MLF，使得緊張的資金面再次雪上加霜，不少機構也接連出現資金頭寸難平的困境，資金成本顯著上升。SHIBOR連續第六日全線飄紅，交易所回購利率也基本呈現全面上漲，隔夜質押回購利率更是上漲16.86BP，目前達2.411%。

同時，下午五點左右，市場傳出央行《關於將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》的文件，除現金和存款外的表外理財將納入央行“廣義信貸”測算，在此之下長端利率迅速反彈。

出現這兩件大事的源頭均與我們前期判斷一致，一是匯率貶值壓力將對流動性和貨幣政策帶來的偏緊影響不容忽視；二是去槓杆背景下監管將持續發力，此前6月中旬我們就提到在金融去槓杆背景下不排除下半年出現監管“黑天鵝”事件，當前看來，央行或將表外理財納入到廣義信貸和MPA考核范疇的舉措也正印證了這一猜想。並且，今年以來，市場對於監管層將要加大影子銀行業務的監管和表外業務約束的傳聞不絕於耳，然而總體上如銀監會等監管主體並沒有明確的相關表態，但此次央行MPA考核方法的修訂則是非常清晰和明確表明對表外風險的關注和監控，由於銀行表外業務主要為規避資本金和槓杆約束，因此央行此次動作也與此前去槓杆的意圖相一致。

1、MLF不續作：匯率貶值壓力導致短端流動性收緊

近期季末繳稅等因素疊加匯率貶值和資金外流壓力，資金面持續緊張，而在1660億元6月期MLF到期之際下，央行也並未續作MLF，匯率是核心掣肘。

人民幣匯率近日連跌不止，上周在岸人民幣兌美元累跌逾0.5%，本周人民幣延續跌勢，10月25日人民幣中間價報6.7744，連續第三天刷新六年新低，較前日走低 0.08%，隔夜離岸人民幣兌美元一度刷新紀錄低點至6.7852元，同時美元指數目前已達98.7556高點，保持在4月以來的高位，美聯儲加息預期下美元走強態勢延續，人民幣也持續承壓，加重貶值預期。而在貶值預期濃厚下，資本外流態勢加劇，9月銀行結售匯逆差規模較8月擴大近3倍，外匯占款持續減少，對國內流動性造成抽離。同時，外匯儲備下行過快、規模有限是剛性約束，在緩解外儲壓力和控制貶值預期意圖下，貨幣政策呈現中性趨緊，近期短期資金緊張和今日MLF停止續作都說明央行有意收緊短端流動性。

2、表外理財業務納入“廣義信貸”：監管再出拳

在市場傳出的央行《關於將表外理財業務納入“廣義信貸”測算的通知》中，要求“從三季度起將表外理財業務納入測算”，具體來說，“季末含表外理財廣義信貸余額=季末廣義信貸余額+表外理財總資產-表外理財現金余額-表外理財存款余額”。

表外業務監管趨嚴，去槓杆再上一層。人民銀行張曉慧行長助理在其7月底的文章《如何理解宏觀審慎評估體系》中已提到：“廣義信貸是MPA中的一個重要概念，它是與貸款相對而言的，意指更大范圍的信貸。將關注點延伸至廣義信貸，以更全面有效地反映銀行體系的信用投放和貨幣派生情況，防范系統性風險。”因此，此次將表外理財納入廣義信貸也正體現監管部門對表外理財規模增速的監管和風險的防范，與此前金融去槓杆意圖一致。

難逃資本約束監管，中小銀行尤受制約。MPA考核7大體系指標中宏觀審慎資本充足率是重中之重，而央行的宏觀審慎資本充足率與廣義信貸為線性關系。此前由於大部分表內業務屬於“廣義信貸”范疇，在MPA考核要求廣義信貸增速與目標M2增速偏離不超過22個百分點的規定下，不少銀行將表內業務轉至表外，部分城商行表外擴張遠超傳統信貸，理財增速迅速上升。15年銀行理財規模迅猛發展增速達50%以上，遠超M2增速，目前表外銀行理財納入考核范圍將制約部分銀行尤其是中小銀行的表外擴張。

理財擴張放緩，前期配置壓力趨於緩和。前期理財擴張很快，錢荒問題應運而生，理財也成為債市重要的配置資金，但資本約束下“有多大本錢做多大生意”，銀行理財監管趨嚴，前期行事風格激進的中小行將在監管要求下受制約，擴張有約束，配置壓力有望緩解。

非銀機構流動性受沖擊，碎片化、周期化特點更突出。將表外理財納入廣義信貸和MPA考核後，在關鍵考核時點上將約束銀行對非銀機構的資金拆借，從而沖擊非銀機構流動性管理。此前在MPA考核結點上流動性問題也已表現明顯，對於高槓杆經營的機構而言，流動性碎片化、周期化問題將更加突出，迫使其降槓杆也是政策意圖。

此外，市場有觀點認為，對影子銀行業務的監管趨嚴將使得債市參與資金實現由表外轉表內，在表外業務規模擴張趨緩後銀行表內自營資金將接力前期的理財資金，從而推動長端利率下行。然而這一觀點存在明顯的邏輯漏洞。其一，從靜態上來看，銀行的自營資金和表外資金是完全不同的類型，也無法相互替代。首先，在表外業務收緊下，居民理財資金會減少，但簡單認為這部分資金就會變成低收益的活期存款顯然是存在很大問題的。其次，表外優勢的弱化不等同於表內資金就具備驅動力，當初各銀行想辦法將資金出表就是為了逃避監管，而現在資金重回表內必然就要再次接受監管要求，又何談是接力呢？其二，從動態上來看，理財增速放緩是必然，結果是貨幣乘數的下降和負債端的萎縮。目前理財規模的增速已過頂峰，高增長難再現，2015年理財資金余額增速達54.61%，今年上半年以來較年初增幅達11.83%，全年理財擴張速度放緩成定局。而理財實質是貨幣擴張的重要渠道，在其增速回落下，負債端和資產端相互收縮，銀行未來的配置資金也會面臨減少的壓力。因此無論是靜態還是動態來看，表外業務的降溫都將會削弱資產的資金驅動力。

做完兩件大事對債市的影響：

今年以來我們一直強調彈簧市，這一觀點也在不斷印證。在前期利空頻現的情況下，市場背離基本面和資金面的過度操作使得債市行至當前也確實走到調整的位置。

目前利率的底部約束越來越明確。此前在八月中旬時，10年期國債收益率一度下行至2.63%的位置，央行隨後出台14天逆回購重啟操作，市場迎來一波反彈。而此次在近幾日10年期國債收益率又再跌至2.65%左右的點位後，央行又開始采取短端流動性收緊和將表外理財納入MPA考核范疇的操作，可見央行並不願意看到長端利率出現過低，而這也體現了貨幣政策的態度。

當前債市關鍵問題是槓杆和流動性風險，在委外資金配置的資產收益全面低於成本，同時期限錯配加劇的背景下，投資者只有通過加槓杆才可能完成收益目標。所以現在債市缺的不是配置資金，而是加槓杆的流動性，而短期流動性又被牢牢的控制在央行手中，在四季度面對美聯儲加息和人民幣匯率壓力下，貨幣政策已出現偏緊取向。同時期限利差又被壓到極限，長端利率的調整也是彈簧市下必然的反彈。同時基於當前的基本面下行壓力，央行不會采取暴力如“錢荒”般去槓杆的操作，因此我們預計此次市場的調整或將回到我們此前強調的2.8%中樞位置，短期也可能出現2.9%-3%的超調現象。

最後彈簧市下有張有弛，有調整才有機會。投資者在一方面須關注風險，另一方面也可等待調整後的窗口。不過短期來看美元仍舊較為強勢，目前已站上99的點位而直逼100大關，因此在匯率壓力仍存下短期難言機會，賺錢不急一時，投資者不妨再靜待加息落地之後，美元更加穩定之時再進行波段操作。

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