盤古智庫：人民幣貶值壓力與短期資本外流壓力顯著上升

一、值得關注的大事

第一，關於美聯儲在今年12月加息的市場預期顯著增強，導致美元匯率近期急升；受英國新任首相梅強硬表態的影響，對英國「硬脫歐」（HardBrexit）的擔憂導致英鎊近期急跌。

最近一段時間以來，隨着美國宏觀經濟指標的進一步改善，以及美聯儲內部鷹派聲音的加強，市場預期美聯儲在今年12月加息25個基點的概率顯著上升。這一預期的加強直接導致美元指數走強。美元指數已經由9月26日的95.3上升至10月23日的98.7，已經非常接近今年1月29日99.6的高點，我們認為美元指數今年年底破100的概率很大。

今年以來，英鎊對美元匯率貶值幅度驚人。今年以來英鎊對美元有兩次大幅貶值。第一次發生在英國脫歐之後，英鎊兌美元匯率由6月23日的1.48下跌至7月6日的1.29。第二次發生在英國新任首相梅表示英國將在移民與勞動力流動方面實施與歐盟顯著不同的強硬政策之後，關於英國「硬脫歐」的表態使得英鎊兌美元匯率由9月27日的1.30下跌至10月23日的1.22。在10月7日，甚至發生了英鎊對美元匯率在幾秒鍾之內下跌超過6%的「閃崩」現象。

第二，大宗商品價格反彈勢頭減弱，下行壓力加大；黃金與原油價格齊漲的格局已經被黃金價格下挫所打破。低迷多年的全球大宗商品市場在2016年迎來一波顯著反彈。與2015年12月相比，截至2016年6月底，能源、食品、金屬與農業原材料的價格指數分別上漲了17%、15%、7%與2%。然而，進入第3季度以來，食品、能源與農業原材料價格指數已經呈現出回落態勢。在2016年出現了原油（風險資產）與黃金（避險資產）價格同時上升的局面。但隨着近期黃金價格的顯著下行（由每盎司1350美元左右跌至1250美元左右），這一格局已經被打破。

第三，歐盟銀行業風險繼續發酵，德意志銀行首當其沖。我們在今年夏季報告中曾詳細分析過意大利銀行業所面臨的困局。但2016年第3季度最吸引眼球的是德意志銀行。目前德意志銀行的股票價格，已經不到其2007年高點的十分之一。當前德意志銀行可謂風雨飄搖。其一，其龐大的衍生品規模使得其真實槓杆率與資本充足率岌岌可危；其二，由於其在2008年全球金融危機之前的違規行為，最近被美聯儲開出一張140億美元的罰單；其三，德國政府明確表態，不會動用納稅人資金救助德意志銀行。

德意志銀行危機是否會繼續濫觴，進而演變為類似於雷曼兄弟的重大事件，並攪動整個歐盟銀行業市場？目前尚不得而知。此外，盡管目前意大利銀行業危機有趨於穩定的態勢，但考慮到年底意大利將會面臨一場修憲公投，如果失敗，本屆倫齊政府將會辭職，此舉是否會引發意大利銀行業爆發危機，也存在較大的不確定性。

二、背後的邏輯與趨勢

第一，美國經濟的復蘇步伐雖慢但可持續，決定了美國貨幣政策正常化的方向不會改變；美國總統大選亂局可能加劇新一屆美國政府行為方式的內視化與民粹化。美聯儲貨幣政策最重要的參考指標是美國勞動力市場狀況。截至2016年9月，目前美國失業率已經連續12個月處於5%或5%以下的水平，而5%的失業率被視為接近美國的自然失業率。此外，盡管勞動參與率依然處於低位，但其至少已經止跌，而且2016年9月的勞動參與率（62.9%）要比2015年9月的最低點（62.4%）高出0.5個百分點。勞動力市場的改善，再結合大多數宏觀經濟數據的復蘇，表明本輪美國經濟復蘇具有較強的可持續性，這決定了美國貨幣政策正常化的方向不會改變。

然而，近期美國總統大選的亂局，從較深層次反映了貧富差距等社會問題的惡化、中產階級的境況令人堪憂、民粹主義傾向顯著增強等趨勢。盡管我們認為希拉里獲勝的概率很大，但與特朗普的競爭可能會顯著影響希拉里政府的執政風格，例如美國政府未來可能更加具有貿易保護主義傾向、更加不情願提供全球公共產品等。換言之，下一屆政府行為方式可能更加關注國內利益而非全球利益，可能更加受到民粹主義的影響。

第二，在全球需求萎靡、供給保持平穩的背景下，美元指數強勁上升有望終結大宗商品價格的小陽春，後者未來可能呈現低位盤整格局。我們可以用供給、需求、計價貨幣、風險偏好等因素組成的框架來分析大宗商品價格走勢。不難看出，這幾年全球經濟停滯決定了需求端的持續萎靡，地緣政治沖突雖然不斷但尚未中斷大宗商品的供給，因此，今年以來大宗商品價格的小陽春，一是源自美元指數走弱，二是源自投資者風險偏好上升。

但考慮到近期在美聯儲加息預期增強下美元指數顯著上升以及投資者風險偏好顯著下降，我們認為大宗商品價格今年的反彈可能已經終止，並且將會繼續下行。IMF最新WEO的預測表明，如果全球經濟維持長期性停滯格局、地緣政治格局維持沖突頻發但不會顯著惡化的格局，在美元中期有望持續走強的格局下，未來幾年大宗商品價格難言樂觀，低位盤整可能是大概率事件。

第三，全球短期利率負利率加深、長期負利率資產規模越來越多，這不僅將持續打壓商業銀行資產負債表，也對長期投資者的盈利能力提出了深遠挑戰。對發達國家而言，短期受到總需求疲弱影響，長期受到全要素生產率下滑影響，經濟增速持續萎靡，國內儲蓄顯著高於國內投資，受此影響，無論是短期利率還是長期利率都呈現出持續下滑現象，甚至出現了短期利率高於長期利率的利率倒掛現象。

我們認為，發達國家政策性利率與長期利率集體走低的現象，除了會影響未來主要國家的貨幣政策框架之外，也將對整個金融行業提出嚴峻挑戰。一方面，由於不可能向儲蓄者要求負利率，因此，存款准備金負利率將會顯著削弱商業銀行利差，影響銀行盈利能力，並使得銀行追逐風險的動機增強。另一方面，長期無風險利率下降以及全球資產荒的存在，使得養老基金、保險公司等長期投資者面臨資產方收益率持續下滑的挑戰，如何提振長期盈利能力將會成為未來的關注焦點。

三、對中國的影響

第一，人民幣兌美元貶值壓力與短期資本外流壓力雙雙顯著上升，其中跨境人民幣的持續外流尤其值得關注。我們在今年夏季報告中已經提示了在2016年下半年資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大的風險。目前市場的演進已經證實了我們之前的擔憂。人民幣兌美元匯率在今年國慶節之後已經連續突破6.70與6.75兩個重要的整數關口，在今年年內跌破6.80已經沒有懸念。

我們的分析表明，近期人民幣兌美元貶值壓力加大的主要原因是美元指數的走強，這會通過一籃子匯率的渠道導致人民幣兌美元匯率貶值壓力加劇。只要美元指數在未來繼續走強，人民幣兌美元匯率繼續貶值的趨勢就有望維持。銀行代客結售匯差額數據表明，盡管今年2、3季度的短期資本外流壓力有所放緩，但該壓力從9月份起已經重新加劇。更重要的是，近期人民幣資金外流成為資金外流的一個新渠道，而該渠道還未充分引起市場關注。例如，高盛的研究表明，如果考慮到跨境人民幣資金流出，那麼今年9月份中國真實的資本外流數據將由333億美元上升至780億美元。

第二，全球大宗商品價格小陽春通過進口渠道推高中國PPI，但未來繼續推升空間有限，未來中國PPI同比增速可能呈現出正負持續交替的格局。2016年9月，中國PPI同比增速在事隔54個月之後首次重返正增長。很多研究將PPI由負轉正歸因於國內需求的回暖，並進一步將其歸結為以去庫存和去產能為核心的供給側結構性改革取得了階段性成果。

然而正如單位進口成本指數的同比增速不僅與PPI同比增速呈現出顯著的正相關，而且前者的波動似乎領先於後者。例如，2016年8月，中國單位進口成本同比增速就在多年持續負增長之後首次轉正。換言之，目前中國PPI增速回暖與其說是國內端的需求拉動，不如說是進口端的成本推動。然而，考慮到當前全球大宗商品持續復蘇的勢頭已經中斷、未來可能呈現低位盤整格局，那麼進口成本繼續推升PPI的空間非常有限。未來中國PPI同比增速可能呈現出正負持續交替的格局。

第三，中國股市與房市的相對走勢，已經由經濟強勁時的正相關轉變為經濟疲弱時的負相關。如果過多流動性在相對封閉的體系中追逐有限風險資產的游戲繼續下去，那麼2017年中國或將出現新的股市泡沫，重演「其興也勃焉、其亡也忽焉」的局面。今年國慶之後，隨着越來越多的城市集體出台新的房地產宏觀調控政策，中國房市的預期已經轉變，房地產市場有望在今年第四季度與2017年全年步入新的下行時期。

在2005年至2014年這10年間，中國股市與房市的相對走勢是正相關的。這意味着在經濟增長較快的階段，股市與房市等風險資產的走勢都是與經濟周期的走勢相同的（順周期的）。然而，從2014年下半年起，中國股市先升後降、中國房市先降後升，兩者走出一個完整的負相關周期。這事實上表明了，當過多的流動性在相對封閉的體系內追逐收益率時，有限的風險資產價格就可能呈現出此消彼長的輪動特征。811匯改之後，中國央行顯著加強了對資本外流的管制，這進一步強化了上述風險資產價格輪動的故事。因此，我們擔心，在中國房市逐漸降溫的背景下，在強大的收益率競爭的驅使下，大量流動性可能重新流入股市，進而可能造成新一波上漲行情。然而在實體經濟與企業盈利能力依然疲弱的背景下，純粹由流動性推動的股市，很可能重復2014年下半年至2015年下半年那樣「其興也勃焉、其亡也忽焉」的局面。

四、投資建議

第一，延續今年春季與夏季報告的判斷，我們建議投資者繼續增持避險資產。在貨幣方面，我們建議繼續增持美元。我們繼續向投資者推薦以定投方式增持黃金。我們團隊在今年的宏觀報告中持續看多美元，認為人民幣兌美元匯率在今年年底將會跌破6.8，在明年將會跌破7.0，而美元指數在今年底有望升破100。目前這些預測正在被市場行情所證實。我們推薦投資者繼續增持美元。在今年夏季報告中，我們預測黃金價格會先跌後漲。目前我們認為黃金價格的下跌趨勢已經即將完成，因此推薦投資者從現在開始陸續買入黃金。不過，我們想提醒投資者的是，不要過高估計黃金規避通脹的能力，因此資產組合中持有黃金的比例不宜過高。

第二，在延續今年春季與夏季報告判斷的基礎上，我們繼續建議投資者可以考慮減持（甚至做空）大宗商品與新興市場貨幣。如前所述，今年以來大宗商品與新興市場貨幣的小陽春，主要動力並非來自全球需求的改善，而是來自美元指數走弱。隨着美元指數轉跌為升，大宗商品與新興市場貨幣的小陽春已經終結。我們認為，投資者應該避免顯著增持原油、金屬、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布等資產，甚至可以考慮做空這些資產，尤其是部分在今年回暖過快的新興市場貨幣。

第三，延續今年春季與夏季報告的判斷，我們繼續建議投資者在美元資產的配置中，多配貨幣市場基金、適當配置美債、少配美股。適當做空美股指數也是一種可選策略。迄今為止，美國股票市場與債券市場均處於歷史新高。這種現象是難以長期維持的。在美聯儲進一步加息的背景下，美股與美債都將面臨調整，而美股的風險很可能大於美債。在全球各種風險均在加劇的當下，現金為王依然是明智的策略。我們建議投資者更多地以貨幣市場基金或銀行存款的方式持有美元，等待美股與美債市場發生調整後再進行相關資產配置。更激進的投資者可以考慮適當做空美股指數。

第四，作為新的資產配置建議，我們建議投資者目前可以適當增持國內A股藍籌股以及指數基金，以及香港H股藍籌股以及指數基金，但應避免使用過高的槓杆。如前所述，我們認為未來一段時間A股指數可能擺脫在3000點左右盤整的格局，而呈現一波上升。但這波上升如果出現，其持續時間不會太長。因此建議投資者以短期投資的視角切入市場，且應注意避免使用過高的槓杆。

作者張明為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員。盤古智庫是由中外知名學者組成的公共政策研究機構，聚焦創新創業、宏觀經濟金融與國際關系研究。