流動性由奢入儉 緊平衡料成常態

當資金“旱情”持續發酵，遇上表外理財監管加強傳聞來襲，雖然央行仍在公開市場不遺余力地做着“抗旱”努力，但似乎已壓抑不住投資者內心對於貨幣政策取向的疑問。在大家看來，內外不利因素疊加，或許為眼下流動性緊張提供了很好的理由，但同樣面對流動性維穩需求，當前央行表現出的對於“短錢”和“貴錢”的運用傾向，揭示了貨幣當局態度的微妙變化。

分析人士認為，從去年到今年，銀行體系流動性“由奢入儉”，並不能完全歸因於外匯占款趨勢性下降，貨幣政策操作的調整也是關鍵因素。隨着貨幣政策關注點向防風險、去槓杆的傾斜，需要以適度犧牲流動性穩定性及抬高市場利率水平為代價。往後看，年底影響流動性的季節性因素較多，資金外流壓力仍大，流動性難免再現短時波動，“緊日子”還難言到頭，市場機構仍需加強流動性管理。

萬億資金撒下 機構依舊飢渴

面對近期資金面“旱情”，央行仍在賣力“抗旱”。27日，央行再施2100億元逆回購，凈投放1000億元。過去不到十個交易日，央行已通過公開市場操作和常備借貸便利(MLF)操作投放資金近兩萬億元，凈投放近萬億元，但資金面仍未擺脫緊張的局面，資金利率還在繼續走高。

27日，銀行間市場主要回購利率繼續全線走高，其中跨月的7天期回購利率再大漲32bp至3.21%，創下2015年4月中旬以來新高；相比當月低點，7天回購利率已上漲90bp。

交易所市場回購利率紛紛跳漲，表明非銀機構更顯捉襟見肘。27日，上交所隔夜回購利率盤中最高漲至18%，全天加權平均利率報12.43%，上漲735bp；7天回購利率加權值亦再漲近16bp至4.21%，日內最高成交在4.7%，創10月以來新高。

交易員表示，近萬億央行資金釋放後，市場資金面緊勢尚未見有效緩解，而月底效應漸增疊加大盤可交換債發行，無疑令短期資金面“雪上加霜”。

傾向運用“短錢”和“貴錢”

不僅有月末效應、可交換債申購，10月份的其他季節性、時點性因素也不少。例如，10月通常是繳稅大月。過去三年10月份新增財政存款均超過5000億元。同時，資本外流壓力也不見減輕。近期人民幣匯率再現快速貶值，外匯占款可能延續大幅減少的勢頭。內外不利因素疊加，或許為眼下流動性緊張提供了很好的理由。

但今年下半年以來，流動性頻現波動、穩定性下降，資金利率中樞一直緩步上移。從R007利率走勢上看，6月以來，資金面短時“旱情”反復上演，期間7天回購利率運行中樞穩步抬升，10月最新算術均值為2.60%，5月則為2.43%。無論是流動性波動還是資金利率走勢，都表現出一定的趨勢性，而且是收緊的趨勢。

外匯占款持續減少構成流動性收縮的一個趨勢性力量，然而，在基礎貨幣投放的主要途徑從央行被動投放外匯占款轉向主動開展貨幣政策操作的背景下，央行對於銀行體系流動性的影響力增強，並非沒有能力對沖外匯占款減少的影響。

2015年全年央行外匯占款減少了超過2.2萬億，但去年銀行體系流動性非常充裕，資金利率處於近六年的最低水平。原因就在於去年央行通過降准等多種手段釋放了大量流動性，這說明即便面對大額資金外流，央行也有能力維持流動性處於較充裕的狀態。

反觀當下，同樣面臨資金外流的情況下，流動性頻現緊張，不由得讓人對央行貨幣政策取向產生疑問。事實上，在降准預期屢屢撲空之後，投資者對貨幣政策取向的疑問就已出現。兩個月前，央行重啟14天逆回購，這種疑慮進一步增強。眼下資金“旱情”持續發酵，雖央行在不遺余力地做着“抗旱”努力，但似乎已壓抑不住投資者內心的疑問。

回顧今年貨幣政策操作，政策工具的變化無疑是最顯著變化。一方面，央行明顯減少了對法定准備金率工具的運用。降准釋放的是無期限、極低成本的資金，而無論是逆回購還是MLF，期限都更短，成本也更高。今年央行更倚重“逆回購+MLF”的操作模式來調控流動性，雖可保持資金總量不明顯減少，但因運用的是“短錢”和“貴錢”，一定程度上降低了流動性穩定性，也導致機構從央行融資的成本上升，間接推高市場資金利率水平。另一方面，8月以來央行逆回購和MLF操作的加權期限均有所延長，更長期限的逆回購或MLF成本更高，進一步提高了金融機構從央行融資的成本。

應該說，同樣面對流動性維穩需求，當前央行表現出的對於“短錢”和“貴錢”的運用傾向，揭示了貨幣當局態度的微妙變化。而在流動性“由奢入儉”背後，外匯占款減少可能是直接原因，與央行調整貨幣政策操作也有莫大關系。

保量但提價 緊平衡或常現

央行流動性調控展現的新思路似乎是保“量”但適度提“價”，在維護流動性適度充裕和基本穩定的同時，“默許”甚至“引導”資金利率出現一定上行。這一轉變的背後，匯率維穩需求提供了一條有力的注解。

中國正面臨持續的資本外流。以往經驗表明，中國貨幣政策放松推動利率走低，進而導致內外利差收窄，容易加劇資本外流的壓力，而過於劇烈的資本外流也會影響中國經濟和金融穩定。因此，貨幣當局有一定動力維護人民幣幣值總體穩定，這對貨幣政策放松構成制約，甚至可能促使貨幣當局在資金外流及匯率貶值壓力加重的時期，維穩內外利差。

表外理財監管加強則為理解貨幣政策調整提供了另一條線索。央行馬駿日前表示，表外理財尚未正式納入廣義信貸指標口徑，目前只是在做相關數據搜集、模擬測試等工作，但也表示，央行將根據模擬測算情況，研究將表外理財業務正式納入廣義信貸范圍的時機和具體方案。將表外理財納入“廣義信貸”范疇，被認為沿襲了今年以來金融監管趨嚴，引導金融機構加強槓杆管理和風險防范的監管思路。年初以來，從央行啟用MPA考核體系，到證監會推出“八條底線”新規、保監會償二代正式實施、銀監會規范非標業務，一系列新監管措施接踵而至，背後監管思路實際上一脈相承，都指向去槓杆和防風險。

分析人士指出，貨幣條件太松容易刺激加槓杆，進一步積聚金融風險。隨着貨幣政策關注點向防風險、去槓杆的傾斜，需要以適度犧牲流動性穩定性及抬高市場利率水平為代價。

分析人士進一步指出，當前經濟運行相對平穩，宏觀調控可能將更多精力轉向槓杆管理和風險防控；年底階段，伴隨美聯儲升息預期支持美元走高，人民幣匯率仍存貶值壓力。兩方面因素作用下，央行“鎖短放長”的流動性操作很可能延續。雖然央行保“量”的態度未變，未來流動性不具持續收緊風險，但受到資本流動、政策對沖節奏和力度以及市場情緒變化等影響，貨幣市場流動性可能較以往更易出現結構性或階段性緊張，資金成本也很難大幅下降，未來流動性波動風險猶存，“緊平衡”可能成為常態，市場機構應加強流動性管理。(張勤峰)