中炬高新：業績高增長超預期 買入評級

調味品利潤高增長源於毛利率提升和費用率下降1、公司受行業影響調味品增速略有放緩。公司16年1-9月收入22.96億元，同增13.2%，Q3同比增長12.28%，公司收入增長主要來源於美味鮮，行業增速放緩對美味鮮也略有影響。美味鮮1-9月收入21.67億元，同比增長12.5%，Q3同增9.35%，從品類來看，醬油和雞精雞粉增速在9%左右，食用油由於基數小增長60%，其他新品調味品包括料酒、米醋，都在千萬級別絕對額還比較小。2、美味鮮盈利能力不斷提升，凈利率創歷史新高。

公司1-9月歸母凈利潤2.56億，同增51.8%，大幅超出預期，Q3同增70%，逐季加速增長，主要由於美味鮮盈利能力提高和母公司虧損減少。美味鮮1-9月凈利潤2.7億元，同增35.8%，Q3單季度貢獻歸母凈利潤1億元，美味鮮Q3凈利率進一步提高至13.57%創歷史新高；同時由於委托理財和資產出售等原因使得母公司虧損減少，前三季度母公司僅虧損1000多萬元。

3、公司凈利率大幅提升3.2個PCT主要有兩個原因：（1）黃豆、味精等原材料成本下降帶來毛利率提高2.21個PCT。不過三季度黃豆降幅已經收窄，預計未來將略有回升，味精前三季度降幅擴大。另外陽西基地二期將在明年投產，未來生產效率將進一步提高，因此毛利率有進一步提升空間。

2、有效控制期間費用率。我們預計前海對公司的影響已經開始，公司期間費用率得以有效控制下降0.9個PCT。由於陽西基地去年投入使用今年折舊增幅較小，管理費用率下降0.5個PCT；公司委托貸款業務沖減部分財務費用和償還銀行貸款，使得財務費用率下降0.26個PCT。對比海天味業(603288,股吧)，我們認為前海入主以後公司管理費用率和財務費用率還有較大下降空間。

房地產四季度確認收入，定增加速推進公司房地產預售1.5億元，預計四季度可確認1個億，按照凈利率15%計算，對公司利潤貢獻約1500萬元。公司定增業務正在加速順利推進中，已於10月26日拍到科技孵化園土地，11月完善定增預案時將重新鎖價，鎖價後將取較高的價格，因此如果新價格更高將減少原有股東攤薄。我們預計定增將在明年上半年順利完成，定增完成後將可期待公司實施股權激勵等有效措施為企業帶來新活力，我們認為公司長期將圍繞調味品業務通過全國化和多品類發展壯大，並提高毛利率和有效控制費用來提高凈利率。

投資建議由於三季報超出市場預期，公司今年毛利率提升和費用率下降以及四季度房地產業務將貢獻業績，我們提高之前業績預測，預計16-18年凈利潤3.57、4.44、5.32億元，增速44%/24%/20%，對應EPS0.45/0.56/0.67，目前股價對應PE為38/30/25X，我們給予2017年38倍PE（包含房地產業務估值）目標價21.3，維持「買入」評級。

風險提示調味品業務增長疲軟，房地產開發和銷售低於預期；非公開發行進展不順。

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