慎對「三元悖論」 開闢金融開放新路徑

章玉貴

最近一段時間，人民幣匯率中間價不斷貶值，屢次刷新6年來的新低，儘管中國央行有關負責人表示，人民幣不具備持續貶值基礎，但在當前的國際經濟形勢下，絕不可對人民幣可能遭遇的各種阻擊掉以輕心。

作為衡量使用該種貨幣的經濟體在全球經濟與金融市場上動態競爭力的符號，匯率早已不局限於貨幣與金融市場領域，而是蘊含着太多經濟因素、政治因素乃至國家戰略競爭層面的多維博弈。某種意義上說:人民幣所代表的，早已不是中國所有市場主體創造的經濟價值在貨幣領域的表現，而是在全球交易體系乃至更為重要的計價與儲備體系中已經擁有或者將來可能擁有的坐標。

因此，人民幣從30年前在全球市場上幾乎沒有實質性影響力的配角，到如今成功入列國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，既是我國自改革開放以來堅持以製造業為核心的實體經濟發展，堅持以商品貿易為核心的貿易價值鏈提升，堅持以銀行為核心的金融改革與發展成就，獲得了以美國範式為主導的全球性貨幣體系承認，也意味着人民幣從此幾乎不可逆地深度嵌入了全球化貨幣時代。而這個進程中，人民幣能否以既有國際平台為重要起點，最終發育成為全球主導性貨幣，是極為複雜的系統工程，也是蘊含着太多風險的發展歷程。

從“三元悖論”的視角觀察，人民幣自去年“8·11”匯改直至今年10月“入籃”，一年多來的匯率波動表明:隨著貨幣與金融市場開放幅度的加大，即便我國擁有雄厚的外匯儲備與排名全球第二的經濟規模，同樣無法達成在宏觀層面實現貨幣政策獨立、資本自由流動與匯率穩定三者兼具的可能，此即所謂“三元悖論”。短期內，無論我國央行多麼努力，恐怕也難以全面化解日益頻繁的資本流動壓力，資本流動和人民幣匯率波幅逐漸增加將是大概率事件；中長期來看，人民幣均衡匯率可能會出現貶值壓力。如果人民幣匯率長期處於深幅波動狀態，如果沒有一套相對成熟的系統化應對措施，在日益敏感的金融傳導機制下，不僅有可能危及我國儲備資產的安全邊際，更有可能消耗掉多年來好不容易積累的發展成果，以至於影響產業與資本強國戰略目標的實現。

近期，無論央行還是市場人士乃至有責任感的研究者，都十分關心資本的流動尤其是短期資本的流動，以及人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。美國之所以自布雷頓森林體系建立以來，長期是全球資產定價與資本與財富配置中心，並非世人自覺配合，而是與美國精心構築的“美元高邊疆”密不可分。哈佛大學資深經濟學教授理查德·庫珀早就把這其中的機理呈現在世人面前。在他看來，美元成為國際“硬貨幣”不是任何人或任何政府特意設計的結果，正如英語成為國際交流的工具語言不是任何人、任何政府設計的一樣。這些都是習慣成自然，從實踐中逐漸演變而來的，用的人越多，這種語言或這種貨幣就越有用。七十年來，國際貿易往來，業務結算大多涉及美元。美國的國債市場是相對低風險高回報的市場，而且其深度、廣度及流動性無與倫比。庫珀所言，實際上是指美國擁有“美元高邊疆”，即美國通過左右一系列國際組織、機制和聯盟建立了美國的秩序範式:制定國際金融規則的權力圈與話語權，把持着金融市場的價格水平及對各種金融工具與頭銜的特權與創意的決定。在此框架下，美國財政部、美聯儲和龐大的商業銀行與投資銀行體繫結成了命運共同體，共同服務於美國的國家戰略。美聯儲作為全球事實上的央行地位得以鞏固。而全球貿易對美元的需求，又使各國依託於美國的金融系統和美元展開經濟活動。

在內外因素的多重作用下，自2014年下半年以來，我國出現了短期資本持續流出的情況，尤其在從去年8月至今年1月這5個多月間，人民幣匯率出現較大幅度波動，短期資本持續流出，這給我國貨幣政策的獨立性、國內資本市場的穩定、基礎貨幣的供給方式等都造成了一定程度的困擾。儘管我國長期保持經常貿易順差，其中2009年至2015年，經常賬戶的順差額達1.3萬億美元，但數據顯示:、我國對外凈債權只增加了1000億美元。且最近兩年來已成為凈資本輸出國。如果我們不能做到資本開放與配套管理的均衡，有可能加劇資本的外流趨勢。

儘管有樂觀者預計，今年四季度熱錢流出對我國的壓力可能有所緩解，人民幣會在未來兩三年裡保持幣值相對穩定，但面對“三元悖論”，我國的經濟政策不可能機械地追求利率、匯率穩定及資本賬戶自由化的三者兼得的目標，更不可能死守發達經濟體和新興經濟體的政策邏輯，而只能在穩定實體經濟基本面的基礎上，構建獨特新興大國金融開放模型，理性應對金融開放的衝擊，創造更多政策工具。

一國貨幣能否保持穩定並成為主導貨幣，本質上取決於該國實體經濟競爭力和貿易價值鏈的提升，以及金融市場的發展狀況。因此，穩住經濟基本面和經濟發展預期是保持幣值穩定的最重要基礎。面對“三元悖論”，我國完全可以通過增強製造業競爭優勢，持續提升貿易競爭力，強化國內金融市場來謀求全球金融變遷中人民幣的重要角色。

迄今，我國在構建金融開放與發展的系列模型方面在一定程度上參考了各發達經濟體的相關經驗，基於本國市場為研究對象的金融開放模型尚未成熟，我國較為複雜且發展水平仍然較低的金融體系與發達經濟體存在很大差異，因此，我國必須以準確的數據進行紮實的實驗模擬，並通過前瞻性的預期設計和對金融風險的敏銳察覺，構建獨特大國金融開放模型，並在此基礎上，穩步推出我國的大金融開放與發展的政策。我國必須多做壓力測試，多儲備政策工具和應對預案，在人民幣國際化進程中逐步建立與之匹配的管控能力，以確保金融市場的波動不至於觸發系統性金融風險，或在爆發風險時能找到釋放通道。

(作者系上海外國語大學國際金融貿易學院院長)