民生證券：人民幣年內很難跌破6.8-6.82的三種思考

民生證券研究院執行院長 管清友(執業證號:S0100514090002)

民生證券研究院專題及海外組負責人 張瑜(執業證號:S0100115080005)

報告摘要

從外到內思考：美元指數上有壓力位，人民幣外部因素帶來的貶值壓力可控

*新匯率機制下，美元指數和人民幣存在聯動關係，美元指數100-101對應中間價6.80-6.82，各自都是十年壓力位，難突破。

*從美元指數來看，本輪加息的本質是貨幣回歸常態化，預防未來經濟風險下的美國貨幣政策枯竭，加息周期較弱。此外，14年QE退出與15年第一次加息落地兩輪緊縮推升美元指數走高都沒有突破100-101，這個區間是一個比較強的壓力區間位。最後，美國自身也並不喜歡過強的美元，因此美元指數漲至100-101將面臨較大壓力。

從上至下思考：央行嚴陣以待防範實質性資本外流,年貶值幅度難超4.5%-4.9%

*系統性風險的底線不會破，年貶值幅度不會超過人民幣資產加權收益率（4.55-4.9%），央行應對匯率市場的經驗更為豐富，即期干預只是工具箱裡的一種。不是首選也不是最優。

*目前來看，央行對於投機資本外流的忍耐度在提高，但是觸發實質性資本外流造成系統性風險是一定要避免的，今年人民幣資產的加權收益率對應的貶值頂點也是6.8-6.82。

從下至上思考: 微觀基本面數據趨於穩定，匯率與外儲都基本回調到合理區間

*目前價量相關性下降，此次貶值並未伴隨中微觀的結售匯數據、進出口結售匯率等基本面的劇烈惡化；外儲與匯率基本回調到一個合理區間，人民幣前期積攢的貶值壓力與過去單邊升值造成的熱錢過度湧入均得到有效釋放，“價”“量”扭曲基本修正。

總體來看，“有機制有透明的”波動要好過“沒有機制不透明”的穩定

*投資機構層面來看，要改變對於匯率的舊看法，接受新體系、理解新機制、更改話語體系與分析框架，與時俱進；從企業層面來看，內保外貸、或者提前償還外債這樣去賭單邊的敞口模式已經過時了，未來應當通過衍生品合理對沖外匯敞口，增強自身對於匯率波動的承受力才是根本；個人層面，隨著人均財富提升與消費的進一步升級，資產配置幣種均衡化多元化是大趨勢，要習慣匯率的波動，理性看待海內外投資機會。

*風險提示：

美國大選黑天鵝事件、歐央行議息會議超預期、風險超預期。

正文

過去兩個月房價泡沫的討論此起彼伏，保匯率還是保房價的議題討論最多；半個月前，B股暴跌引發熱議，匯率貶值第一時間被扣上兇手的帽子；最近一周銀行間流動性頻頻緊張，匯率掣肘央行寬鬆又成為了通用的邏輯之一；未來兩個月，美國大選及歐美英日四國央行會議將會塵埃落定，叫貶人民幣甚至破7的聲音再次喧囂塵上。

雖然市場關注的熱點在一直輪換，但人民幣自從匯改後就走上了輿論漩渦的中心，由於對於貶值背後的邏輯不清晰，使得市場依然用舊的匯率印象在定義人民幣貶值（一貶就是貶值壓力過大、央行主動貶值；一升就是央行調控中間價對抗貶值情緒），其實匯率已經形成了新體系新機制，中間價的形成機制、分析框架甚至話語體系都早已與過去有質的區別。

過去由於匯率實行的是中間價調控機制，市場只是價格的接受者，因此判斷匯率的邏輯核心點在於根據基本面及流動性壓力反向推測央行的行為；過去一年，通過811匯改（收盤價中間價貼合、形成實質性報價機制）、推出一籃子CFETS指數（為隱含中間價計算明確了依據）、正式公布中間價定價機制三步，已經基本形成了一個透明的、機制化的、一定程度被動化的中間價生成機制，市場成為價格的參與者，因此當下的匯率判斷已經很難延續過去經驗為主“拍”的模式，目前應當是聯動壓力分析、基本面分析與經驗分析相結合的綜合框架，要建立境內外聯動思考、從上到下的決策層思考、從下到上的基本面思考的立體思考模式。

一、從外到內思考：從聯動壓力分析來看，美元指數難破100-101，人民幣外部因素帶來的貶值壓力有限

美元指數100-101對應中間價6.80-6.82，各自都是十年壓力位，難突破。

首先，我們先看一下美元指數和中間價的對應關係。根據CFETS全微分後得到的聯動公式，其實可以算出一個比較精準的人民幣壓力測試。按照美元指數被動、主動、綜合升值劃分為三種情況來做全面的壓力測試， 1）由於歐央行12月議息會議，美元被動升值。即美元指數升值全部源於歐元貶值，此時變動量僅有歐元與美元指數；2）由於12月美聯儲加息等美國自身基本面增強原因，美元主動升值。即美元指數升值，其籃子中所有貨幣同比例貶值，此時變量包括美元指數及其籃子成分貨幣；3）由於以上兩種原因，美元綜合升值，兩種模式貢獻均等，兩種邏輯的結合。

註：1）所有壓力測試假定CFETS值不變，貶值壓力全部由中間價承擔，中間價“一條腿”走路，進一步預測其最大貶值程度2）全部數據取自2016年10月24日16：30分時值3）圖2假定美元指數由於歐元貶值而被動升值，其他貨幣均不變

注:圖3：本壓力測試假定美元指數主動升值，對應美元指數籃子貨幣以相同百分比貶值。  

圖4：假定美元指數的變動，一半是由於歐元貶值而被動升值，其他貨幣均不變，一半是因為主動升值，對應美元指數籃子貨幣以相同百分比。

其次，這一輪緊縮推升美元指數的峰值很難超過100-101，按照壓力測試的對應關係，人民幣中間價也很難跌破6.8-6.82。從整體加息周期來看，這一輪加息不同於94、04年的兩輪抑制經濟過熱的緊縮周期，本輪加息的本質是貨幣回歸常態化，預防未來經濟風險下的美國貨幣政策枯竭，因此這是史上最弱的一次加息周期。從加息內部節奏來看，加息這種事件衝擊在前幾次會呈現彈力球效應，衝擊邊際遞減，14年QE退出與15年第一次加息落地兩輪緊縮推升美元指數走高都沒有突破100-101這個區間，這一次也依舊很難，這是一個比較強的壓力區間位。因此，最弱緊縮周期下的第二次加息落地推升作用有限，美元指數漲至100-101將面臨較大壓力。再退一步講，即便是中國扛得住人民幣貶值，考慮到美國本身尚不算強的經濟與貿易再平衡戰略，美國本身也更偏好弱勢美元前景。目前雖然大選存在一定的不確定性，甚至有言論稱川普一旦上台，耶倫或會提前結束任期，但無論何種情境，目前尚看不到美國貨幣政策轉向的信號，弱勢緊縮周期依然延續，維持十二月加息大概率落地的判斷。: