防錢荒 防風險 鎖短放長求平衡

8日，央行公開市場開展400億元逆回購操作，單日凈回籠資金1450億元，為連續第五次凈回籠，但市場資金面不改近期整體寬鬆態勢，貨幣市場利率波動不大。

業內人士指出，央行得以連續實施凈回籠，緣於短期流動性較為充裕的現狀，但也體現了雙向調節的流動性管理思路。當前影響流動性供求的不利因素暫有限，資金面有望維持寬鬆，但隨著央行“鎖短放長”操作持續開展，流動性在維持總量平穩的同時，面臨資金成本上漲壓力，機構對政策邊際趨緊的擔憂或揮之難去。

凈回籠無礙資金面寬鬆

8日，央行開展了三品種逆回購操作，包括200億元7天期、100億元14天期和100億元28天期逆回購，操作利率均保持不變，操作規模則比上一日增加200億元，但仍遠不及日內1850億元的逆回購到期回籠規模，單日凈回籠資金1450億元，為近期連續第五次凈回籠。

儘管央行公開市場操作(OMO)已連續五日凈回籠資金，但昨日銀行間市場資金面仍不改近期整體寬鬆態勢，貨幣市場利率波動不大。晨間公布的Shibor中，1個月及更短期限Shibor紛紛繼續走低，其中隔夜Shibor跌1.9bp至2.187%，7天Shibor跌0.7bp至2.392%，跨月的1個月Shibor跌0.19bp至2.747%，3個月及更長期限的Shibor則延續上行，基準的3個月Shibor漲0.72bp至2.8648%，創下今年7月下旬以來的最高值。

債券質押式回購利率方面，昨日存款類金融機構主要回購利率漲跌互現，波動不大，其中隔夜回購利率漲2.55bp至2.11%，指標7天回購利率跌3.14bp至2.27%，14天回購利率則持穩在2.47%。

資金交易員表示，連續凈回籠格局下，大行資金供給依然充沛，支持短期資金供求關係維持寬鬆，盤中不乏有機構減點融出，市場資金面整體穩中偏松。

雙向操作特徵盡顯

自本月2日以來，央行公開市場操作(OMO)重新轉向凈回籠。據統計，過去五個交易日，央行已累計通過OMO實施資金凈回籠5300億元。

直觀地看，OMO連續出現凈回籠，緣於在存量逆回購密集到期的同時，央行大幅調降逆回購操作力度。據統計，過去五日日均到期逆回購量達1600億元，央行新開展逆回購操作量則平均為540億元。

業內人士表示，在到期回籠壓力較大的情況下，央行仍縮減逆回購操作量，並且市場資金供求仍能夠維持均衡偏松狀況，凸顯了當下短期流動性較為充裕的現狀。跨月後，隨著前期如企業繳稅、可交換債發行等部分不利因素的影響消退，銀行間市場資金面恢復常態，正常的融資需求已不難通過市場渠道得到滿足，因此機構向央行融資的需求下降，這為央行調整逆回購操作提供了條件。

與此同時，央行亦有動力調整OMO力度。一方面，前期大額資金投放造成逆回購存量高企，到本月初一度達到1.49萬億元，處於2月中旬以來逾8個月高位，因此，趁着月初資金面相對寬鬆，讓一部分逆回購自然到期回籠，可控制存量逆回購規模，為未來操作騰挪空間。最新數據顯示，截至11月8日，存量逆回購已減少至9600億元。另一方面，靈活開展雙向操作也是過去一段時間以來央行OMO的主要特徵，當前市場流動性較為充裕，適量回籠冗餘貨幣，可避免流動性過於泛濫，符合央行雙向調節的流動性管理思路。

央行不光在公開市場開展雙向操作，近期在“OMO+MLF”的搭配運用中也不難看到雙向操作的特徵。上周，央行通過OMO累計凈回籠1100億元，但上周四，央行又對21家金融機構開展MLF操作共4370億元，其中6個月2300億元、1年期2070億元。

類似結構性“加息”

值得注意的是，央行OMO側重於調節短期流動性餘缺，開展雙向操作旨在保持短期流動性基本平穩。通過“OMO+MLF”開展雙向操作，則產生了流動性“鎖短放長”的效果，雖然這樣的操作組合不會對流動性總量造成明顯影響，甚至釋放了一定規模的凈供給，並且可滿足機構對中等期限流動性的需求，部分緩解外匯占款造成長期流動性供給不足而央行持續投放短期流動性所造成的期限錯配的矛盾，但因為MLF操作提供的融資成本比降准及短期逆回購都要高，在當前基礎貨幣供給嚴重依賴央行主動投放的形勢下，導致機構向央行融資的綜合資金成本上升，從而對貨幣市場利率形成向上的引導。

進一步看，無論是OMO還是MLF，今年也在逐漸拉長資金投放的期限。以8日OMO為例，14天和28天逆回購操作量已占到操作總量的一半，意味着當日央行通過逆回購操作投放的資金的加權平均期限為14天，而加權平均利率水平約為2.36%，比7天逆回購操作利率要高出11bp。

市場人士指出，面對持續存在的流動性總量維穩需求，央行難以停止流動性投放操作，但出於管控金融市場槓桿、防範金融體系風險的考慮，央行已表現出適度抬升資金利率中樞的傾向，如此就產生了對流動性“鎖短放長”的動機。而央行持續開展流動性“鎖短放長”，令資金成本面臨一定上漲壓力。

過去一段時間的“鎖短放長”操作，已經造成了短期市場利率上漲的事實。最近短期資金利率雖明顯回落，但反映市場對中長期資金利率走勢預期的3個月Shibor持續上漲就是最好的證據。就這一點來看，“鎖短放長”產生了類似結構性“加息”的效果，由此，市場開始擔憂貨幣政策邊際趨緊也就不難理解了。

目前看，影響月內流動性供求的不利因素較前期有所減少，短期流動性或維持穩中偏松狀態，但貨幣市場利率下行空間已不大。一方面，目前逆回購餘額仍有近1萬億元，若央行延續OMO凈回籠，則凈回籠的累積效應終將顯現；另一方面，10月國家外匯儲備餘額變化，顯示資金外流的壓力並未減輕，企業和家庭戶對外匯資產的配置需求仍在釋放，未來數月外匯占款難以扭轉下滑趨勢，因此銀行體系流動性仍面臨外部緊縮壓力。雖然央行保持流動性合理充裕態度不變，預計將繼續通過OMO、MLF等渠道增加流動性供給，但投放的資金成本更高，會限制貨幣市場利率下行。

對年底可能存在的流動性波動風險則不可小覷，尤其是在市場流動性預期已經因為央行“鎖短放長”而趨於緊張的背景下。市場人士預計，從11月底開始，機構就可能着手為資金面跨年做準備，屆時資金融出可能減少，融入需求則可能階段性上升，流動性供求壓力將會重新顯現。

綜合機構分析來看，在貨幣政策傾向實質穩健的背景下，年底流動性仍可能再現短時波動，資金利率或易漲難跌。(張勤峰)