利空雲集債牛暫低頭

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受諸多利空的影響，國債期貨近期大幅回調。但是考慮到資產的周期性，國債的牛市仍未結束，建議等待逢低買入機會。近期對於債券市場來說，利空較多。一方面，出於抑制投機的目的，央行近期在公開市場業務的過程中推升利率。另一方面，雖然美元指數大跌，但是人民幣貶值的預期不改。在這些因素的共同作用下，國債的價格在本周大幅下挫，跌破60日均線。那麼後期國債走勢將會何去何從呢？

表外理財納入考核，國債短期配置下降

MPA（宏觀審慎評價體系）是中國人民銀行為了維護金融穩定，在去年年底推出的一套對國內商業銀行考核的系統。MPA考核的內容非常多，其中很重要的一項就是將以往的狹義信貸考核，轉變為廣義信貸考核。因為擴大了對於信貸的考核範圍，國內銀行的信貸擴張受到了一定的抑制。為了不受考核的限制，部分商業銀行將資產轉移到表外業務，通過這種方式在滿足考核要求的前提下，儘可能的擴大信貸規模。但是隨著市場對這一漏洞的關注，央行在10月底規定將表外業務納入到MPA的考核之中。

央行對於廣義信貸增速的上限要求是在M2目標增速的基礎上加22%，今年M2的增速目標是13%，因此廣義信貸增速的上限為35%。從目前公布的數據來看，即使將表外業務納入考核，國內大部分商業銀行基本上也能符合監管要求，只有部分銀行要被迫縮減信貸規模來達到監管要求。表外業務主要以各類理財產品為主，短時間內很難贖回，因此央行不得不減少表內業務來降低信貸規模。因為貸款、股權投資等流動性都較差，所以拋售債券，然後等待表外業務到期之後再購回就成為這些銀行的權宜之計。

筆者認為，這種為了達到監管要求而被動的拋售，屬於短期行為。後期隨著理財產品的陸續到期，銀行還是會將拋售的債券購回，債券在商業銀行中的配置地位並沒有被動搖。特別是不符合或者接近監管標準的銀行僅為少數，其短期內的拋售行為對於市場實際供需的影響有限。因此，筆者認為隨著國債價格的下跌，這一因素對於國債的影響將會逐漸減弱，並不會對國債形成持續影響。

利率水平低位運行，國債牛市基礎未變

出於抑制投機的考慮，推升利率水平，特別是推升短期利率水平降槓桿的確是一個非常簡單有效的措施。從三季度的經濟數據來看，國內經濟雖然有所企穩，但是仍然存在非常大的下行空間。因此，從經濟周期上來看，利率處於低位仍然是必然事件，後期貨幣政策緊縮的空間時間都有限，這決定了國債的價格是居高不下的。但是考慮到人民幣貶值預期這一較大隱患以及大宗商品上漲帶來的通脹預期，國債將會面臨近年來少有的壓力，回調的空間仍然存在。

綜上所述，筆者認為在目前經濟環境尚未完全改善的大背景下，國債的牛市基礎仍然非常牢固。但是考慮到近期利率上升，人民幣貶值預期升溫以及表外業務納入考核等利空因素較為集中，國債可能表現較為弱勢。基於上述預期，筆者認為近期國債期貨的可操作性不強，建議觀望為主，等待逢低買入機會。（作者單位：金石期貨）