人民幣匯率有望進入中期平衡運行區間

胡月曉

進入11月後，9月以來的人民幣兌美元匯率持續貶值的態勢有了漸漸企穩的跡象。今年下半年以來，人民幣實際匯率貶值行為和貶值預期相互增強，人民幣貶值預期有所強化，對股市、債市，甚至樓市等其他市場都產生了顯著影響。不過，鑒於人民幣管制貨幣的性質地位未變，以及我國既定的人民幣國際化戰略取向，筆者認為人民幣不會持續貶值。綜合來看，人民幣匯率有望進入中期(3至6月)的平衡運行區間(6.5，6.8)。

人民幣無本金交割遠期外匯交易(NDF)常用於衡量海外市場對人民幣匯率變動的預期。

2012年後，從NDF所看到的人民幣匯率變化前景，就屢次顯現貶值預期，但全然沒有得到印證。從實際走勢看，直到2014年人民幣匯率始終顯現升值態勢。2014年後，人民幣兌美元的匯率走勢才形成拐點。但這個拐點，現在看來只是人民幣升值進程的結束，而貶值進程並未開啟。彼時人民幣匯率拐點的形成，實際上是政策變動的結果。2014年，我國擴大了人民幣的波動範圍。隨後，人民幣進入了雙向平衡的波動狀態。

當下形成的人民幣貶值預期的理由，是基於國際比較的中國高資產泡沫和貨幣超發。資產價格高估和貨幣超發，確實會造成一國貨幣對外價值的毀損即貶值。不過，在這一條件下促成的貨幣貶值，還有一個必要前提:資本的自由流動。沒有資本項目的開放，一國的資產、資本、貨幣和國際市場就是隔離的，資產價格的高低和貨幣發行多少就失去了國際比較的基礎。因而，在我國資產項目仍未開放的條件下，國內資產泡沫和貨幣超發會造成貶值的邏輯，這顯然是站不住腳的。

退一步講，我國時下的資產價格高估狀態是否穩定，是資產泡沫能否成為貶值推力的更關鍵因素。我國的資產泡沫主要體現為樓市泡沫。而當前樓市泡沫狀態是否穩定?倘若要單獨回答這一問題，市場當前給出的答案無疑是肯定的(暫不去評判市場回答是否正確，回答僅反映當前市場的主流預期)。我國樓市泡沫的非市場屬性，說明我國樓市泡沫不是市場泡沫，而是經濟失衡的集中表現。樓市泡沫的危害並不在樓市本身，而是高房價對中國經濟轉型和長期經濟增長潛力的損害。

至於貨幣超發，從國際比較的角度來分析，若按主要國際貨幣發行國如美、歐、日、英等國的情形而論，其貨幣超發程度遠超我國。而論及超發，有一點需要澄清，北京大學國家發展研究院院長姚洋研究論證過，我國的央行放貸是有真正實物做抵押的，另一方面，我國的準備金率很高，最高時曾達到22%，現在慢慢降下來了，但還有17%。所以批評中國央行大印鈔票的說法是站不住腳的。此外，外匯占款上升造成的被動投放，被認為是貨幣過度深化的重要原因。2008年國際金融危機後，深受國際貨幣環境變化的衝擊，我國外匯占款上升。這顯然是美、歐、日等國利用國際貨幣發行國的地位，只管一己私利，罔顧他國利益，瘋狂放水的結果。實際上，鑒於通貨緊縮的壓力，2008年國際金融危機後，西方主要發達經濟體對超寬鬆貨幣政策一直存有強烈的偏好，並持續應用之。而2012年後，我國貨幣政策的經濟效益就已日趨中性，貨幣增長也趨向下行。此後我國的基礎貨幣增長，已持續處於偏低位置。

人民幣貶值預期因對美元的匯率變動而起，通常也僅針對美元而言。今年一季度人民幣兌美元匯率回升，貶值預期一度消退；下半年當人民幣兌美元匯率創出階段新高後，貶值預期再度興起，並隨著人民幣兌美元的持續貶值走勢不斷自我強化。不過，下半年以來人民幣對其他貨幣的匯率變動保持了相對穩定態勢:人民幣兌歐元平穩運行在(7.4，7.5)之間，兌瑞郎基本運行在(6.8，6.9)之間，兌加元大致運行在(5.05，5.19)之間；即使在國際匯市上表現相對強勢的澳元和新西蘭元，人民幣匯率也保持了平穩態勢，人民幣兌澳元平穩運行在(5.0，5.15)之間，兌新西蘭元平穩運行在(4.8，4.9)之間。

再看美元的走勢，也並非如市場想象中的那般“強勁”。今年以來，歐元兌美元的匯率運行基本平穩；美元兌加元排除1月的異動後也運行平穩；美元兌瑞郎的匯率走勢，在平穩運行態勢中波動區間甚至還收窄；澳元和新西蘭元兌美元匯率，上半年還經歷了不小升勢，下半年才表現平穩。可見，從整個國際匯市看，美元沒那麼強，人民幣也沒那麼弱。筆者深信，人民幣匯率波動的“平衡、雙向、有序、可控”政策目標，必定能實現。

貶值對經濟和市場的衝擊，主要體現在資本外流上，並且資本外流要大到足以造成一國流動性緊張，以致對該國市場利率造成上行壓力，最終導致股、債雙下行和經濟增長放緩的局面。除非出現不符“馬歇爾-勒納”條件的情況(實際少之又少，幾乎所有國家在大部分時間裡都符合該條件)，匯率貶值可改善一國的經濟競爭力，改善國際收支的經常項目。

然而，在我國資本項目未完全開放的現狀下，匯率貶值的衝擊傳導是不連續的，即實際難以發生，匯率貶值預期對市場的真實衝擊只停留在心理層面。隨著時間推移，最終會得到修正。事實證明，金融市場在匯率波動時期的調整，最終都得到了修正。從投資角度看，匯率波動造成的衝擊，在大部分時期都是可利用的市場“出錯”機會。

人民幣國際化的戰略取向需要維持人民幣匯率的平穩甚至升值態勢，而短期經濟目標又使“弱勢貨幣”成為當前更現實的選擇。可實際上，貶值並沒有改善我國的貿易條件。人民幣兌美元匯率的下降，更多是投資資本衝擊的結果，但這種結果必須限制在我國所能容忍的範圍內。

當貶值預期的經濟負面效應積累到影響當期經濟運行和人民幣國際化的戰略時，人民幣管制力度的加強就會反彈。問題在於，既然國際匯市的真實情況是美元“不強”、人民幣“不弱”，那麼人民幣兌美元的階段性貶值就可能隨時結束。而以筆者的觀察，當前距離這一終結時點已為時不遠了。

(作者系上海證券首席宏觀分析師，中國金融研究院研究員)