陶冬：中國經濟後十年兩大趨勢，黎明前的黑暗？

本文為陶冬在由億信偉業主辦的第三屆私募基金髮展黃金十年高峰論壇上的發言

相信各位很想聽聽陶冬說怎麼賺錢，我想告訴大家經過這三十年是黑天鵝迭起的時期，你應該考慮的是怎樣保護你的錢袋子，剛才主持人已經提到過今年初很多黑天鵝事件，今年年初的時候我就在說今年會有市場非常動盪的一年，黑天鵝事件可能不會少。這個就是其中的一個。說黑天鵝事件就是不可控的，很多時候是沒有預料到的，但是黑天鵝事件是有跡可循的。當經濟、政治、社會、政策的弦繃到了極度的環境下，出事情的可能性自然就大了。此時此刻我們就面臨着這麼一個環境。

從另外一方面講我們並不能夠說這些黑天鵝事件真的沒有任何的歷史軌跡，只是我們聽到的聲音是政壇精英們的聲音，是媒體主流們的聲音，是華爾街交易員的聲音。這些聲音代表的是精英思維、精英邏輯。它告訴你如果你不按照我的思路走的話經濟會出大問題，市場會出大問題，你所面臨的成本非常高。其實這些成本不是一般老百姓(603883,股吧)的成本，而是政治精英們的成本，華爾街的成本。他們沒有意料到的是這個社會的怨憤已經到了極度的程度，老百姓們並沒有享受到好處，所以他才會說「NO」。我認為短期來講特朗普當選對美國經濟實際的影響有限，因為特朗普本人並不能夠製造任何的就業機會，我認為他也難以摧毀任何一個就業機會，可能摧毀一個就業機會，那個就是聯儲主席我估計在特朗普當選的那天開始就已經開始悄悄的更新他的履曆書了。

所以短期特朗普可能會在財政政策上做一些事情，在外交政策上面做一些事情，但是這些動盪比起前一個時期裡邊市場的大起大落來講，我認為市場的情緒過於波動。但是從長遠來看特朗普當選意味着一個時代的結束，自從第二次世界大戰之後全球經濟發展圍繞着一條主線，就是全球化，從歐洲共同體的產生到日本的崛起，到亞洲四小龍的奮起急追，到北美貿易區的產生，到中國成為世界加工廠，到歐元在歐盟中間的一體化。實際上都是這條全球化過程中間的一個軌跡。全球化帶來了生產的分工、貿易的分工，資金的自由涌動，資訊的自由涌動，到歐洲甚至達到了人員的自由涌動，這就帶來了生產力的提高，大家都賺了錢。

於是第二次世界大戰的70年再也沒有發生過一次超過區域性的戰爭，就是因為大家都賺到錢了。但是全球化最終令大量發達國家的製造業工人失去了工作，最終使得貿易和分配之間越來越不均勻了，全球化到本世紀初已經現出了疲態，但是格林斯潘撐了一下，結果撐出了全球金融危機。在這之後世界有一個改變的機會，許多政治家們在改變的口號下面當選了，但是我沒有見到過真正的改革。唯一做出來的事情是QE。今天世界需要的是結構性的改革、體制性的變革，但是各個國家走來走去都是印錢，如果印錢可以解決結構性問題的話羅馬帝國就不會毀滅了，津巴布韋早就成為世界超強國家了。印錢是不夠的，印錢帶來了更大的問題是幾乎所有新製造出來的財富全部聚集在世界最少的一處具有投資能力的人手上，而那些靠死工資吃飯的人，他們的財富，他們的未來還沒有從危機中間爬出來。這就是為什麼有這麼多的人揭竿而起，對於現行的體制說「NO」。

特朗普只是一個新的時代的開始，接下來的黑天鵝是意大利，意大利總理再一次判斷基層人們的反應，我相信他在12月份輸掉的機會很大。五星運動和特朗普後任總統有許許多多的相似之處，歐洲的惡夢很可能重新開始。明年還有法國大選，還有德國大選，我們會見到一個又一個民粹主義站到歷史的中心點，有多少個能夠像特朗普一樣奪取政權此時此刻不得而知，但是他們給市場帶來的震撼是此時此刻我們不能不非常關注的。

再看看歐洲的貨幣政策，再看看日本的貨幣政策，此時已經到了彈盡糧絕的地步，但是貨幣政策還需要進一步繼續的寬鬆。再看看美國的政策，利率必須要升，但是耶倫實在沒有太多的空間加息了。再看看中國的貨幣政策，所有的貨幣政策都面臨改革，但是沒有一個人知道怎麼改，這就帶來了黑天鵝事件的可能。這是今後兩三年我們會面臨到的政治空間、社會環境。

2017年我們認為全球的經濟增長是3.4%，但是大家千萬不要對這個數字太當真，自從金融危機之後的每一年經濟學家在每年年初的時候的預測總是最高的，之後每個季度開始慢慢的下調它的預測。我們相信這個趨勢也會出現非常類似的預測下調的空間。說老實話我認為今後的十年全世界就是再一個沒有增長，沒有通脹，沒有收益率的時代中間生活的。如果我們要看全球增長的話全球的投資自從金融危機之後一蹶不振。如果我們要看美國、日本、歐洲趨勢的話，已經大幅度低過了中間歷史的趨勢，唯一一個增長是在歷史趨勢之上的是中國的投資趨勢。

我們都生活在中國，我們都知道今天中國投資的困難，而這個趨勢也明顯顯示出在往下走。此時此刻真正能夠把全球的增長重新拉起來，拉到一個可持續的，自我深層增長的良性循環，我認為要麼靠改革，要麼靠科技上面出現一次大的突破。科技突破早晚會有，但是我相信沒有這麼快就到達，至於改革在目前的時候沒有太大的信心。因此今後十年我們必須要面臨的環境就叫做增長難，目前我們所見到的增長不過是在QE下面產生出來的貨幣化，是政策印錢堆出來的增長，並不是真實的增長。接下來的十年還會面臨的是同樣的環境。缺少了增長通貨膨脹就不見了，央行印了這麼多錢怎麼可能沒有通貨膨脹，有通貨膨脹，只是通貨膨脹發生在了不同的領域裡邊，由於全球範圍QE發出來的流動性都不能夠進入到實體中間去，那麼實體經濟中間的CPI通貨膨脹自然就起來了。但是大量的資金滯留在貨幣領域，金融領域，所以金融通貨膨脹壓力非常的大，只是我們經濟學家發明了CPI，沒有發明FPI，FPI是金融資產價格。

我們相信這一輪貨幣寬鬆環境在短期都出現了短期的調整，但是我相信只要增長沒有真正起來各國的央行還會以不同的形式進行QE。這也是下一輪QE的源頭，關於中國的經濟問題我們等一會兒再談。

這一輪QE的重要特點是把資產價格炒起來了，但是並沒有把實體經濟真正的帶活，要想在今後十年中間能夠維持一個好的生存空間必須要投資，必須要聰明的投資，因為黑天鵝事件會迭起。如果你要是靠死工資吃飯的話你就死定了。大家都在問12月美國會不會加息啊？實際上這句話新聞價值大過投資價值，報紙上報的事情不應該再談這個問題，但是你要問我我可以告訴你12月加息的可能性還是很大的。耶倫如果不當的加息可能會把美國的經濟拉下去，尤其是在政治不穩定的情況下我認為此時此刻橫在耶倫12月加息的是特朗普當選到底會有什麼樣的振蕩。我認為12月是美國重啟加息最好的時間點。

但是這不應該是我們做投資最關心的問題，我們應該問的問題是今後兩三年到底美國會怎麼加息，以什麼樣的形態加息，會加多少，力度是怎麼樣的，時間點是怎麼樣的。我認為12月加息之後美國可能在1—2次加息，之後美國這一輪的加息周期基本上就到頭了。因為美國經濟實際上並沒有太大的加息空間，這已經是美國復甦第七年，我們已經是戰後最持久的一個復甦周期了，美國的房地產是靠超低利率的情況下面扔出來的，如果要美元能夠升一升，海外資金留一留的話，美國還能撐一年。但是這個過程中間全世界的黑天鵝事件迭起，我認為美國超寬鬆的貨幣政策會維持相當長一段時間。如果要是看美國貨幣公開市場委員會加息預期的話，這條藍色的線，他們認為2016年底會加0.5個點，接下來再到2019年的話要再加200個點。這件事情是做不到的。那些貨幣政策制定者自己都不知道自己在說什麼，如果大家看灰色這條線是今年1月份的時候他告訴市場2016年我們會加息4次，實際上2016年11月份美聯儲一次息都沒加成。儘管他們維持藍色的線往上走，但是實際上他們的加息預期已經降了很多。美國的貨幣當局也不知道在幹什麼。

我曾經見過美聯儲的高管，我跟他說你在這個環境區間到底能加多少息？我還見過一個英國的高官，我問他同樣的問題，他給我的答覆是典型的英國答覆，意思也是「我不知道」。全世界的貨幣政策全是在摸着石頭過河，如果我對於全球增長的假設是對的話，這條線還得往下走。但是要注意當特朗普開始做基礎設施建設的時候短期的利率會在下面，長期的利率會慢慢下去，美國資金成本會有所上升，但是超寬鬆的貨幣環境我認為今後可預見的將來會一直維持下去。

說老實話歐洲今天並沒有真正意義上的經濟復甦，所謂的GDP增長是用錢砸出來的，砸出來錢的代價是什麼？歐洲央行幾乎把歐洲的那些國債基本上都搜羅到他的箱子底下去了，只剩下銀行要的資本金。所以現在市場上基本上看不到太多的國債了，因此他想再QE也難了，而負利率政策把銀行搞的很慘，把銀行的利潤空間給擠壓了。所以歐洲央行迫切的需要變招，但是變招不意味着退出QE，而是用其他的形式繼續QE。在日本也是同樣的情況。

在這個大邏輯下面，我認為今後12個月美元還是往上升的，美國經濟實際上不怎麼好，美國只是從危機中間把頭抬起來，但其他的國家卻趴在那兒了。所謂匯率是不同國家基本面的比較，我認為美元還會有一段時間的強勢。在這種情況下我認為無論是大中商品還是新興國家都面臨着相當大的壓力，但是到了2001年中之後我認為美元的升值也就差不多了，接下來就會出現資金流向上面比較大的變化，這個本身就可能是一個黑天鵝事件。

中國經濟在改善，我們可以看到房地產價格已經把房地產從低谷拉了起來，房地產開發相關聯的建設是目前拉動中國經濟最大的動力。除此之外是重型卡車的銷售、電力的銷售，以及汽車的銷售。我們相信短期內中國經濟從一個今年上半年低迷狀態下面會有一定的復甦，有一定的恢復，但是這是一個不完全真實的復甦，並沒有解決中國經濟的核心問題，那就是民營投資消失了。大家看灰色這條線投資在往下走，但是真正讓你難受的是紅色這條線，民營投資經歷了共和國曆史上極其罕見的副增長，因為產能過剩，政府對於民營投資的態度出現了重大的變革，環保成本大幅度拉升。民營投資說不玩了，要麼買房地產，要麼把資金移到了海外。

解決中國經濟的處方一定是重新激起民營投資的積極性，但是政府給出來的方案是你不投資，我幫你投資。為了維持一個穩定的經濟增長我們的貨幣發行瘋了，如果我們看看今年前幾個月的銀行信貸，那是和當年4萬億有的一比，只是政府沒在大聲的幹事情。但是當年4萬億的時候政府登高一呼，民營投資秸稈再起的勢頭不見了。民營沒人跟你玩了，國企和地方政府在反腐敗的大環境下面也不作為了儘管流動性製造出來了不少，但是銀行並沒有積極的貸款，需要借錢正經的企業，做投資的企業也不多。經濟學裡邊出現的現象就是貨幣的成熟效應下來了，或者說政策的效率大幅度下降。儘管發了這麼多錢，但是這些錢沒有辦法滲透到實體經濟中，為實體經濟所用，這筆錢就滯留在了金融領域，於是就出現了房價的飆升。

如果你要想從基本面來分析中國的房地產市場，無論你是看人口結構還是看收入增長，無論你是看房地產的供需還是看房地產的庫存中國的房價都應該跌。但是你用任何一個邏輯去分析中國的房地產你就錯了，因為今天中國的房地產不是住房屬性，而是金融屬性，這是一個投資產品。這麼多的錢積在金融領域裡邊，房價不漲才怪。所以此時此刻不要去賴投機者，此時此刻不要去找那些離婚人的麻煩，他們都是可憐人，此時此刻的問題在製造流動性的那些人身上。

在過去的兩個月政府開始在各地一線、二線城市打壓房價，這個是不是房地產牛市的結束？這個你要去問政府，我認為今天政府對於房地產市場向上的方向不會打壓，也不敢打壓，因為這是唯一的有機增長引擎，如果今天房地產完蛋了，中國經濟跟着完蛋。政府要做的事情是通過擠壓一線城市把資金從一線城市擠到二線城市去，然後再打壓二線城市，把二線城市的資金擠到三線城市去，希望為政府所用。希望用這個來消化過度的庫存，如果你要是看這七八年政府政策的話，邏輯極其簡單，就是把你我他兜里那倆錢掏出來，去填政府財政的窟窿。2011年的房地產就是把房價炒高了，政府可以賣地，當這個泡沫開始往下走的時候，下一個故事叫做理財產品。不同的方式，同樣的邏輯。

當這個也玩不下去了，股市再加上地方債置換，同樣的邏輯不同的方式。當這個也玩不下去了，一拍桌子說房地產2.0版還是同樣的邏輯。房價什麼時候開始跌我不知道，我要知道我今天就不站在這兒了。但是當一天房地產開始往下走的時候人們會突然發現中國經濟最強的一環，那就是中國經濟和地方債緊緊的連在一起。希望政府能在這上面做一些事情，亡羊補牢。

還是那句話房地產市場，房價什麼時候跌我沒法告訴你，但是我可以告訴你的是日本在1990年房地產泡沫頂峰的時候，日本住房的價值，整個國家住宅的價值相當於GDP的200%，美國在美國房地產泡沫的頂峰，美國整個國家房地產價值相當於美國GDP的170%。2015年底中國房地產的價值相當於中國GDP的250%，到今年年底我估計大概280%，甚至更高一點。這個是在現在歷史上前所未有的。經濟學家中間聽到了一個新的觀點，說咱們國家需要去槓桿，但是去槓桿不代表整體經濟去槓桿，大家看看綠色的箭頭，地方政府2014年的槓桿率是43%，一年之後變成了41%。你再看看民間的槓桿2014年底的時候是36%，到2015年底的時候變成40%。一年中的變化到今年年底我估計這個數字還會進一步往同一個方向走。換句話說中國經濟最弱的那一環的去槓桿是建立在老百姓增槓桿基礎之上的。所以大家要明白今後幾年要把握風險，當信貸周期開始回落的時候你必須看清楚你的現金流能不能承受的住，不僅僅是你的現金流，你的上游、你的下游的現金流是不是能夠承受的住。中國經濟已經有十幾年不斷遞增槓桿，2007、2008年的時候政府曾經試圖想壓一下槓桿，但是壓不動，爆發了全球金融危機。本屆政府剛剛上任的時候又曾經想把這個槓桿拉一拉結果銀行間的利率跌到15%，一停接下來就收不住了，槓桿率又上去了。

我們已經有十幾年信貸周期光有上升周期，沒有下降周期，信貸周期是經濟學中間的一個基本工具，我相信政府有能力把這個周期伸長一點，但是未必有能力拉平這個周期。這是中國經濟今後幾年所面臨的大挑戰。你看這張圖的話，這是中國的投資趨勢，我們可以看到自從2010年開始儘管政府不斷地通過財政刺激要拉動經濟，拉動投資，但是我們的以過去投資正常的水平漸行漸遠。這後面叫做後工業化時代。中國已經進入了後工業化時代，我們的投資，尤其在製造業的投資已經太多的過剩了甚至我們在許多基礎設施領域裡邊的投資也已經產能過剩了。中國製造這個產品在世界各個角落已經七七八八了，在這上面也撐不住了。所以我們很難維持過去成功的經濟模式再進一步的複製下去，中國經濟需要轉型。

當下一個經濟周期過來的時候，我認為中國經濟會從製造業轉項服務業，下一輪能夠達到4%的增長就不錯了。在座的各位也許有4%，戰後以來還沒有一個國家成功的從製造業主導的經濟性轉移到消費主導的經濟持續維持4%的增長，沒有一個國家出現。如果我們能夠做到4%增長的話謝天謝地。但是我覺得中國有這個可能，因為今天我們的居民儲蓄率是28%，下一個周期15年之後我估計中國的居民儲蓄率也就是5%—6%。我也是上海出生的，我們買肉只買一點點肉，除了錢以外需要肉票，買米除了錢以外需要糧票。所以我這一代人的儲蓄率是超高的，但是下一代人，90後們從來沒見過，因此他們也不會為這個而不停地儲蓄。很多90後們到了每個月的月底是月光族，花完了最後的一分錢，他們一結婚，父母的錢包也貶了一截，中國的儲蓄率會出現大幅度的下降。90後之後是00後，00後之後是10後，這是中國未來的消費大軍。這些人對於消費是有要求的，要體驗。

我曾經去了長城，正好去了長假期，我跑到長城給自己拍了照片，照片上面全是人，這就是今後旅遊業的空間，這就是今後的增長點，這個就是商機。那裡所得到的服務，那裡旅遊業凈化的水平比國內高出一截。我們的遊客跑到日本去背着一個馬桶蓋，而這個馬桶蓋還是杭州製造，他說我在國內外八成是假貨，我在日本買起碼知道是真的。我們的消費者把子女送到了美國、英國、澳大利亞寄宿學校，中國的需求在發生一個巨大的轉移，機械不再熱了，熱的是消費類產品，熱的是升級的消費產品，但是我們的經濟依然在製造，鋼鐵、水泥、煤炭這個才是中國經濟的問題，我們的需求與供應脫節了。這是今後幾年中國經濟必須要變的，但是我對於這個的變化充滿信心，我認為中國的企業足夠聰明，想賺錢的毅力足夠強，但是政府需要做一些事情，你把高端的服務業開放出來，不要全讓國企把錢賺了，打破國企壟斷是中國經濟轉型必不可少的一環，歡迎國企做優做大，但是同時應該歡迎民企競爭。我認為中國經濟今後十年的第一個大趨勢就是個性化的消費，中國經濟第二個大的優勢是人民幣出海。

此時此刻資金流出去遇到各種各樣的障礙，但是我相信這是黎明前的黑暗，幾年之後當中國的信貸周期作出了一個比較完善的調整，匯率回到一個更合適的地步，資金的開放是不可避免的。中國不是世界上最大的國家，經濟上最強的國家，也不是資金最多的國家，但是歷史上還沒有出現過經濟發展到這個地步，資本向我們是關閉的。我們預計今後10—15年大約有2萬億到3萬億美元的資金會在今後10—15年出來。這對於全球資產價格的震撼不會小過當年中國製造對全球消費市場的震撼。此時此刻我們站在了一個新的十年經濟轉折點上，儘管我們面臨着許許多多的問題、風險，同時我們又可以見到新的機遇。謝謝大家！

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