陶冬：川普通脹意正濃 義大利公投情何堪

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格表示，美國目前通膨壓力隱現，加上聯準會內部擔心對升息舉棋不定恐影響自身信用，預計下個月升息機率高。至於下月初即將舉辦的義大利公投，義大利總理倫齊倒台機會高，是今年底最後一隻黑天鵝。以下為陶冬部落格全文：

美國大選觸發的 “川普通脹” 主題在上周繼續發酵，不過主舞台上股市端星光漸暗，債券端依然燈火通明，匯率端樂聲高起。美國十年期國債利率升至 2.34%，創下 2001 年以來最大的雙週跌幅，歐日中紛紛跟隨。川普的財政理念觸發市場對政府重回赤字財政的憂慮，加上央行放慢貨幣擴張的步伐，長債遭到拋售，投資者奔走踐踏，債市出現慘烈的血洗。股市一度在基建擴張和銀行去監管的故事下暴進，不過 S&P500 創出新高後後勁不足，高位盤整。上週的新進狠角是美元，耶倫暗示十二月加息，外資湧入美元資產，美元匯率抽升，美元指數 DXY 輕易劃破 100 大關，衝上 101.3，日元、歐元、人民幣和新興市場貨幣全線走軟，美元登上 2003 年來未見的高度，一覽眾山小。美匯強勢，新興市場再度受壓。石油市場歡迎幾位產油國大佬對凍產的樂觀言論，油價逆美元之勢而上揚，布倫特 12 月石油期貨收每桶 46.86 美元。黃金則遭到美元沖撞，跌坐到每盎司 1208 美元。聯儲主席在國會聲稱 “近期加息是合適的”，利率期貨市場隱含的 12 月加息概率超過九成。簡而言之，市場仍在體會美國政局變動對不同資產種類的影響，美元成為引導資產價格的一條主線，債市損失慘重。

川普的組閣進度比想像的快，反建制基本傾向和適當妥協策略兩條主線已經清晰顯現。在此思路下，筆者認為聯儲主席耶倫的去留，也變得清晰－－川普不會炒掉耶倫，但也不會支持她連任。這樣反而排除了聯儲決策中的政治考量，給了耶倫在衡量經濟因素後調整貨幣政策的空間。11 月就業數據對貨幣當局評估美國經濟形勢仍有一定的影響，不過以美國已見的數據看，經濟增長仍在溫和上升中，收入增長開始加速，通脹壓力隱現，因此宏觀數據支持循序漸進式的加息程序。同時聯儲高層越來越擔心，在加息上舉棋不定可能損害自身的信用，所以如果沒有大的意外，公開市場委員會應該在下個月調整利率。筆者始終認為，加息的路線圖比加息的時間點更重要，明年美國再加息 1-2 次之後，隨著美國經濟見頂，本輪利率週期或也見頂。當然，市場意外仍可能阻止聯儲出手，意大利公投便是其中一個潛在的市場黑天鵝事件。

意大利訂於 12 月 3 日舉行修憲公投，總理倫齊將其政治生命壓賭在人民支持他改革政治及議會生態上。這可能是又一次政治精英誤判基層選民情緒的例子。目前所見的各項民意調查顯示，選民中打算投反對票的大約領先 5-8 個百分點，當然還有大量未決定票，讓總理感到最後衝刺的希望。筆者認為倫奇的公投犯了兩個誤判：1）雖然 GDP 重回增長，意大利的基層人民的生活水平明顯差過歐洲債務危機之前，對未來的焦慮更是戰後以來的高水平，現建制高估了自己的信譽，低估了人民的不滿；2）修憲將大幅裁減議席（尤其是參議院），收縮地方勢力，所以此議在政界也不討好。如果公投通過，一切正常。萬一公投反對修憲，倫齊政府倒台可能頗高，意大利極可能陷入極端政黨、極端政治主張群舞的亂局。反建制的五星運動領導人 Grillo、反移民的北方聯盟領導人 Salvini，在民粹主義和反全球化上，與川普一脈相承，加上建制內的反對派，疑歐、脫歐勢必成為選舉中的核心議題之一，而此可能刺激金融市場脆弱的神經。八個月前，當總理和執政聯盟通過公投案時候，一場勝利似乎唾手可得，此時此刻相信倫齊後悔了，此時此刻相信市場並沒有準備好另一個黑天鵝事件。

本週焦點：債市和美元。債市這麼暴跌，金融機構賬面上起碼損失了三萬億美元，如果市況不見改善，損失早晚會浮上水面，與在去監管故事下暴漲的金融板塊正面碰撞。除此之外，聯儲會議紀要公佈，得以一窺上次政策會議上的細節。本週感恩節美國休市，隨後的周五正式揭開聖誕銷售，其銷情對股市情緒有直接影響。