不宜過分誇大人民幣短期貶值壓力

劉陳傑

居民資產配置的需求是合理的，但也沒有必要跟風。如果資產規模過小，盲目換匯又尋找不到收益率較高的投資領域 (國內美元理財產品收益率相對於人民幣產品收益率偏低)，回過頭來可能要帶來持有美元的機會成本增加。

人民幣匯率的貶值壓力到底有多大，是什麼因素導致人民幣匯率短期內貶值壓力陡增，人民幣匯率將去往何方，未來應該如何應對人民幣貶值壓力? 本文就驅動人民幣中長期趨勢的主要因素、短期影響因素和如何應對人民幣貶值等關鍵問題進行簡要論述。

從經濟學理論的均衡水平看，人民幣並不具備大幅貶值基礎。我們經常可以看到建議人民幣一次性貶值到位的建議，也有學者認為人民幣貶值並不可怕，經過市場化調節之後，達到均衡匯率即可。這些觀點有一定的道理，但首先需要知道人民幣均衡匯率水平目前處於什麼位置，才能判斷其政策建議是否可行，我們的資產配置如何應對。為了測算人民幣均衡匯率，我們選擇了行為均衡匯率理論 (BEER 模型) 和基於新凱恩斯動態隨機一般均衡模型(DSGE)。其中，DSGE 模型從開放經濟內外部均衡出發研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。我們發現，人民幣實際有效匯率相對於均衡匯率的失衡程度在 2005 年匯改之後已經縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分誇大貶值壓力。就人民幣實際有效匯率而言，綜合考慮國內外部門的相對基本面情況，當期人民幣大約有 5%-6% 的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。

就具體影響因素而言，人民幣匯率主要受到經濟基本面、利差和居民資產配置需求這三個方面的影響。第一，匯率受到兩國基本面差異影響。從國內外經濟基本面來看，我國相對較快的 GDP 增速，相對較高的貿易部門勞動生產率，在過去和未來一個階段不會發生改變。中國 “十三五” 規劃的 GDP 增速為 6.5% 左右，這一預期增速相對於美國、歐洲、日本等發達經濟體而言都非常高；相對於新興市場國家而言，也很高，而且預期穩定。同時，通過我們測算的未來五年中國 GDP 潛在增速來看，也在 6.5% 附近。因此，強勁的基本面增長差異將支撐人民幣均衡匯率維持在一個相對穩健的水平。我國強勁的貿易順差和人民幣國際化戰略都支持穩健的人民幣匯率。按照國際經驗，一國的貿易順差短期內與匯率之間存在正向關係，即貿易順差經濟體匯率一般都較為平穩或堅挺。比較而言，雖然 1990 年之後，日本經濟經歷了長時間的低迷，但日元一直保持平穩，很長一段時間沒有出現大幅度的貶值。我們發現，日元穩健的背後是日本長時間內保持着較為龐大的貿易順差。然而，日本在 2012 年開始出現貿易逆差，日元隨即出現了明顯的貶值。相比而言，第一，中國對全球貿易總額占比在 2015 年底接近 15%，超過了所謂的東亞地區 12% 的天花板，而且中國貿易順差近幾年持續擴大。雖然近期人民幣匯率出現了略微貶值，但有堅實的貿易順差支撐，不會出現較為明顯的被動貶值壓力。如果這一時期我們採取人民幣主動貶值的策略，那麼可以預計中國出口占全球貿易市佔率可能進一步擴大，這對其他與中國出口結構相似的國家影響更為負面。第二，人民幣匯率還受到來自金融市場的利率差異的影響，這是從金融市場的利率平價的角度分析。兩國的匯率水平，在金融市場上主要可能受到無風險收益率的差異的影響，也就是我們通常所說的利差。從全球範圍來看，中國和海外很多國家相比，無風險收益率是比較高的，很多國家的利率水平在零左右，甚至在負利率掙扎。從利率平價的角度來講，人民幣匯率也不具備大幅貶值基礎。雖然如果美聯儲加息，中國央行維持貨幣政策不變的話，中美利差可能收窄，但這一微小的利差預期收窄也不會帶來大幅的貶值壓力。第三，從居民資產負債表來看，中國居民資產負債表里的海外資產占比不到 2%。但是從日本、韓國等東亞經濟體來看，居民海外資產配置占居民資產負債表的市佔率達到 15% 到 20%。隨著我國居民收入不斷提高和資產配置需求的升級，往海外配置資產的願望和需求也在不斷放大，這方面可能繼續給人民幣貶值施加壓力。此外，隨著 2015 年下半年中國企業海外美元負債的集中償還，資本管制的加強等因素，居民購匯意願的緩慢正常化，目前國內的預期引導和政策溝通正在逐步改善。因此，從經濟基本面、利差等角度來看，人民幣並不具備大幅貶值的壓力。目前而言，引起人民幣貶值擔憂的一個重要因素，可能是居民資產負債表的海外配置需求提升，但這一過程較為漫長。

短期而言，人民幣匯率受到我國經濟增長周期性因素、海外經濟增長預期和過於強勢的美元指數的影響。我國經濟增長今年以來一直平穩地維持在 6.7% 的水平，相對其他經濟體而言較高。但是，“十一”假期前後的房地產調控，抑制了房地產短期的投機性需求，使得未來房地產銷售和投資增速的前景示弱。因此，對於明年經濟形勢而言，目前市場和大眾普遍還有所擔憂。就美國而言，特朗普當選為新一任總統以後，明確提出美國要實施加大基建和減稅政策，這使得市場對於美國經濟前景變得較為樂觀。因此，從經濟短期的運行態勢和預期來看，人民幣匯率短期承壓受到了基本面預期變化的影響。其次，人民幣匯率貶值壓力也受到美元近期過於強勢的影響。美元指數裡面，權重最大的一部分是歐元。歐元區雖然經濟增長平穩，就業市場緩慢復甦，但是未來的一系列政治事件 (意大利公投、德國選舉等) 都使得歐洲經濟可能受到政治周期的衝擊，從而使得未來歐元區經濟增長前景變得不明朗。歐元的示弱、美國國內向好的經濟預期，使得美元指數近期攀升至 100 以上。美元的過於強勢，使得相對於一籃子貨幣穩定的人民幣而言兌美元匯率貶值壓力被動加大。

如何應對人民幣匯率貶值? 首先，穩定人民幣匯率預期。我們認為，人民幣匯率沒有大幅貶值的基礎，因此並不需要過度恐慌。無論從經濟基本面、中美利差等因素來看，人民幣對一籃子貨幣保持穩定是具有宏觀基礎的。沒有必要就短期的波動而過於恐慌。就目前而言，人民幣貶值預期主要是受到國內外短期經濟增長前景的變化、居民資產配置等因素的影響。等到短期不確定因素落下帷幕，人民幣匯率將重新恢復平靜。因此短期並不用過於驚慌，即便人民幣匯率貶值，也是緩慢、小幅、有序的。其次，居民資產配置的需求是合理的，但也沒有必要跟風。如果居民的金融資產規模足夠大，比如大於 500 萬人民幣，那麼出於資產配置的原因，適度配置一點美元資產無可厚非。如果資產規模過小，盲目換匯又尋找不到收益率較高的投資領域 (國內美元理財產品收益率相對於人民幣產品收益率偏低)，回過頭來可能要帶來持有美元的機會成本增加。最後，出於規避國內匯率波動的影響，可以適度增加一些國際定價產品的配置，比如說黃金。黃金等貴金屬偏向於全球定價，持有一定量的黃金，有助於緩解人民幣貶值壓力，也是一種居民資產配置的有益補充。再比如說，參與滬港通或深港通的股票投資，在一定程度上也能作為海外資產配置的替代。我們建議相關部門實時監測短期資本流動，積極引導人民幣匯率預期，加強國內外的溝通和交流，保持人民幣匯率穩定。

(作者系望正資本 (Upright Capital) 全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經濟學五十人論壇成員)