資本何處流，貶值幾時休？

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華、李金柳

摘要：

今年以來人民幣匯率走勢跌宕起伏，呈現出哪些新特點？資本流出的數量究竟有多大？未來匯率走勢的關鍵是什麼？本報告回顧今年以來的匯率走勢和資本流出形勢，對這些問題加以分析。

貶值出新招，外儲依舊降。年內三波貶值，呈現新特點。今年以來人民幣對美元匯率整體經歷了三波貶值，且呈現出新的特點，即美元指數走強時，人民幣跟着其它貨幣對美元貶值，人民幣指數保持穩定；美元指數走弱時，人民幣跟着美元對其它貨幣貶值，對美元匯率卻相對穩定。央行似乎意在釋放貶值壓力，讓匯率更接近均衡水平。

外儲外占大降，資本流出持續。2016 年外匯儲備繼續下降，前 10 月累計下降 2097 億美元，但幅度小於去年同期。央行口徑外匯占款在前三季度下降了 1.94 萬億人民幣，但此數據或低估了外占總降幅，資本流出壓力依然較大。

雙順差局面逆轉，國際收支轉差。從國際收支表上可以看出，我國在 2014 年之前是經常賬戶和金融賬戶 “雙順差”，但 2014 年以後，經常項目順差有所收窄，金融項目從順差轉為大幅逆差。經常賬戶：順差略降，流入減少。今年前三季度，我國經常賬戶順差從去年同期的 2387 億美元下降至 1747 億，降幅達到 27%，而貿易順差收縮是導致這一變化最為重要的因素。其中，受旅行支出快速增長的影響，我國服務貿易逆差迅速擴大。金融賬戶：逆差再升，流出漸增。前三季度我國非儲備性質資本和金融賬戶逆差高達 3798 億美元，同比增加了 19%，全年逆差或再創新高。其中 FDI 創 09 年以來的新低，ODI 則同比大增 45%，導致直接投資逆差不斷擴大；證券投資差額明顯受到資本市場走勢的影響，仍處於逆差狀態；國內從海外貸款負債持續下降，其他投資項成為金融賬戶逆差主要來源。

資本項目趨嚴，難阻非穩定流出。非穩定資本流出，三季度邊際增加。根據我們的測算，2015 年我國非穩定資本流出規模達到 9000 億美元，扣除外債結構調整影響後的流出規模也在 6000 億。今年前三季度非穩定流出規模在 3000 億美元以內，但從單季來看，三季度流出壓力相比二季度有所增大。

資本項目趨嚴，難阻隱性流出。在匯率貶值和資本流出的壓力下，我國對資本項目有所收緊，但資本流出依然有較多途徑。例如去年以來，內地對香港進口飆升，出口下降，或與虛假貿易有關。

匯率貶值無益，抑制房價泡沫。近期的人民幣匯率貶值受到內外因素共同影響。從外部看，美聯儲加息預期推動美元指數大幅上揚，人民幣參考一籃子貨幣有貶值壓力。從內部看，人民幣貶值和金融賬戶下的資本流出高度相關，近兩年我國經濟增速下台階，而房價大幅飆升，全球比價導致資本從國內市場流出，是滋生匯率貶值壓力的重要原因。但是人民幣貶值對經濟增長好處不大。首先，我國今年匯率大貶但是出口依然負增，源於當前全球貿易總量萎縮，所以貶值對於出口的邊際改善非常有限。其次，根據德國、日本、韓國的經驗，匯率更多是經濟增長的結果，而不是推升經濟增長的原因，各國經濟、出口強時匯率強，經濟弱時匯率也弱，而不是反向關係。最後，美國新任總統 Trump 已經聲稱要將中國列入匯率操縱國，如果人民幣對美元貶值太多，勢必會引來更多的經濟和貿易阻力。未來要穩定匯率，必需抑制地產泡沫，嚴守地產調控不放鬆，加快國企改革，提高效率，釋放經濟潛力，這是解決長期匯率貶值問題的根本辦法。

正文：

今年以來人民幣匯率走勢跌宕起伏，呈現出哪些新特點？資本流出的數量究竟有多大？未來匯率走勢的關鍵是什麼？本報告回顧今年以來的匯率走勢和資本流出形勢，對這些問題加以分析。

1. 貶值出新招，外儲依舊降

1.1 年內三波貶值，呈現新特點

今年以來人民幣對美元匯率整體延續貶值態勢，且大致可以分為三波。16 年 1-10 月離岸人民幣對美元整體貶值達 2.2%、在岸人民幣貶值 3.7%。這期間的貶值可以分為三波，第一波是年初人民幣匯率的急貶，但之後隨著美聯儲加息不斷延後，又企穩大幅升值。第二波是 6 月份英國脫歐導致美元指數飆升，人民幣順勢貶值。第三波是 10 月份至今，美國加息預期增強，英國脫歐、意大利公投加劇歐洲風險，美元指數再度飆升，人民幣匯率繼續順勢對美元貶值，而這一波人民幣對美元匯率也達到了 6 年新低。

研究匯率指數可以發現，今年人民幣匯率走勢出現了新特點。從 CFETS 人民幣匯率指數來看，今年上半年人民幣對主要貨幣整體在走弱，這是因為上半年美國加息進度大幅低於預期，各主要貨幣對美元大幅升值，但人民幣仍緊盯美元。而下半年以來，6 月和 10 月開始的兩波人民幣對美元貶值均是由美元指數走強導致的，人民幣沒有緊盯美元，而是維持匯率指數基本穩定，對美元貶值。

所以今年人民幣走勢的新特點是：美元指數走強時，人民幣跟着其它貨幣對美元貶值，人民幣指數保持穩定；美元指數走弱時，人民幣跟着美元對其它貨幣貶值，對美元匯率卻相對穩定。所以無論是收盤價還是一籃子貨幣匯率，人民幣僅僅是 “參考” 而已，央行似乎意在釋放貶值壓力，讓匯率更接近均衡水平。

1.2 外儲外占大降，資本流出持續

2016 年以來外匯儲備繼續下降，但幅度小於去年。16 年 10 月底官方外匯儲備餘額 3.12 萬億美元，連續 4 個月下滑，但整體降幅遠低於 15 年下半年。今年前 10 月外匯儲備累計下降 2097 億，而去年同期下降了 3175 億。此外美元指數走強、全球債市普跌也會導致外匯儲備下降，所以今年儘管資本也在流出，但並不是唯一的原因。

外匯占款也在下降，央行口徑或低估了總降幅。去年全年我國金融機構外匯占款下降 2.82 萬億人民幣，其中央行口徑外占下降 2.21 萬億。今年央行不再公布金融機構全口徑外占數據，央行口徑外占在前三個季度下降了 1.94 萬億。我們研究外占歷史數據發現，央行口徑占全口徑的比重在 15 年 811 匯改之前都保持相對穩定，但之後從 91% 迅速提升至 94% 以上。所以央行不再公布全口徑外占數據，或有意使用更多銀行的外匯頭寸管理匯率和資本流出壓力。如果我們按照 94% 的比重對全口徑外占降幅進行估算的話，前三季度下降的外占總量已經達到了 2.21 萬億，顯示資本流出壓力依然較大。

那麼究竟哪些資金在流入，哪些在流出？國際收支表簡單描繪了資本跨境流動的概況，我們首先從這一角度出發分析我國面臨的資本流出壓力。

2. 雙順差局面逆轉，國際收支轉差

從國際收支表上可以看出，我國在 2014 年之前是經常賬戶和金融賬戶 “雙順差”，但 2014 年以後，經常項目順差有所收窄，金融項目從順差轉為大幅逆差。從今年情況來看，前 3 季度經常賬戶順差為 1747 億美元，同比下降 26.8%，非儲備性質金融賬戶逆差 3794 億美元，同比增加 18.7%，其中 3 季度逆差 2073 億美元，創金融賬戶逆差新高。

2.1 經常賬戶：順差略降，流入減少

受貿易順差下降影響，2016 年我國經常賬戶順差規模萎縮。今年前三季度，我國經常賬戶順差從去年同期的 2387 億美元下降至 1747 億，降幅達到 27%，而貿易順差收縮是導致這一變化最為重要的因素。海關總署數據顯示，受全球經濟疲弱、貿易總量萎縮的拖累，16 年我國出口同比出現正增長的僅有 1 個月，而大宗商品價格上漲和國內經濟短期改善則推升了進口金額，出口持續下降而進口跌幅收窄，前三季度我國貿易順差同比降低 31%。

值得關注的是，受旅行支出快速增長的影響，我國服務貿易逆差迅速擴大。今年前三季度我國服務貿易逆差 1830 億，比去年同期擴大 28%。其中旅行支出逆差就高達 1684 億，占服務貿易總逆差的 92%；而服務貿易主要順差來源的加工服務順差大幅收窄，前三季度僅 136.4 億美元，同比下降 8.5%。

旅行項逆差的增加，一方面是因為我國出境遊人次快速增長，旅行目的地更遠、支出更大、長期留學更多，且居民從銀行購匯也多列在此項目下；另一方面，14 年以來外管局統計旅行支出由之前的根據夥伴國數據測算，改為採集對外付款、境外刷卡和測算現鈔，統計數據也更加完備。

2.2 金融賬戶：逆差再升，流出漸增

2016 年我國資本和金融賬戶逆差加速飆升。我國的金融賬戶曾長期保持順差狀態，顯示海外對國內市場的凈投資在不斷增加。但從 2014 年起，金融賬戶開始轉為逆差，且額度從每季度的不足 500 億美元一路擴大至當前的 2073 億，今年前三季度我國非儲備性質資本和金融賬戶逆差高達 3798 億美元，同比增加了 19%，全年逆差或再創新高。

整體而言，近兩年非儲備性質金融賬戶的各大分項都由順差轉為了逆差。而且從歷史情況來看，金融賬戶的變化與人民幣匯率互為因果，相關性非常高，人民幣升值時資本流入、金融賬戶順差擴大，貶值時資本流出、逆差漸增。2014 年之前人民幣處於升值階段，直接投資、證券投資、其它投資等都呈現凈流入。而自 14 年上半年起，隨著人民幣小幅貶值，順差開始大幅縮水，逐漸轉為逆差。去年 811 匯改後，人民幣對美元一路貶值，逆差迅速擴大。

從具體分項來看，直接投資由順差轉為逆差。長期以來我國的 FDI 規模遠大於 ODI，但 15 年 3 季度 ODI 首次超過 FDI，出現逆差。今年前三季度 FDI 創 09 年以來的新低，ODI 則同比大增 45%，導致直接投資逆差不斷擴大，3 季度達到了 314 億美元。國內經濟增速放緩、人民幣貶值預期是國內企業 “走出去”、國外投資流入減少的重要原因。

證券投資差額明顯受到資本市場走勢的影響，去年 6 月股市異常波動以來證券投資項下資本也在流出。15 年 6 月股市大跌以後，國內居民對海外證券投資迅速增加，去年二季度增幅高達 321 億美元，今年上半年每季度增幅也都在 150 億以上，而即使在增幅最高的 2008 年，單季度最高增幅也不過 136 億。與此同時，海外對國內證券的投資從去年三季度開始由增加轉為減少，今年一季度減少近 200 億美元。所以從去年二季度至今，證券投資項下的資金凈流出在 1000 億左右。

其他投資項是我國金融賬戶逆差的主要來源。其中貨幣和存款在去年下半年出現大幅逆差，今年上半年轉為小幅順差。這主要是因為去年下半年人民幣貶值壓力較大，居民持有外幣和在海外存款增加，而非居民持有人民幣及在中國存款減少。今年上半年人民幣匯率整體穩定，貨幣和存款項目逆差收窄。

其它投資中的貸款項目變化反映了我國企業外債結構的調整。從貸款項目的資產端來看，我國對非居民的貸款債權長期增長，僅在 15 年 4 季度減少 375 億美元，整體仍保持穩定。所以變化較大的主要是負債項，14 年 3 季度之前，國內從海外貸款負債持續增長，但之後開始下降，截至今年二季度末累計降幅接近 3100 億美元。美聯儲加息和人民幣貶值壓力是本輪國內償還外債潮的主要推力。而根據外管局公布的國際投資頭寸表，當前我國從海外貸款負債僅剩 3043 億美元，預計未來貸款項目下的資本流出會放緩。

3. 資本項目趨嚴，難阻非穩定流出

3.1 非穩定資本流出，三季度邊際增加

資本流動可以大致分為兩類，一類是較穩定的資本流動，例如進出口貿易的國際收支，直接投資的流入和流出，這類流動是外匯儲備較為穩定的來源；另一類是非穩定的流動，這部分受到一國經濟、匯率、金融市場影響較大，外債借貸償還、熱錢流入流出、資本外逃等都屬於這一部分流動，而且部分流動往往超出政府管控。估算非穩定的資本流動並沒有統一的可靠方法，我們這裡重點考察外匯儲備和外匯占款的變化，從中扣除經常項目、直接投資差額，將剩下的部分視為非穩定資本流動。

今年我國非穩定資本流出壓力整體小於去年，但在三季度有所增大。從外匯儲備的角度來看，在 2014 年隨著人民幣貶值壓力產生，我國的非穩定資本流出規模開始增大，且在去年三、四季度達到高峰。根據我們的測算，儘管 2015 年外匯儲備僅下降了 5000 多億美元，但考慮到經常項目和直接投資的順差，非穩定資本流出規模達到 9000 億，即使扣除外債結構調整的 3000 多億，剩餘的流出規模也在 6000 億美元左右。今年以來資本流出壓力大幅放緩，前三季度非穩定流出規模在 3000 億美元以內，但從單季度來看，三季度資本流出壓力相比二季度有所增大。

由於外匯儲備變動不僅受資本流動影響，還受到估值因素干擾，我們採用外匯占款和結售匯數據也對資本流出壓力進行了測算，發現結論基本一致。去年全年外匯占款測算的非穩定資本流出規模為 5.3 萬億人民幣，扣除外債結構調整後也有 3.3 萬億，今年三季度流出量也再度增加。16 年以來，銀行代客結售匯逆差從去年的月均 429 億下降至 266 億美元，扣除經常項目、直接投資結售匯後的逆差也從月均 163 億回落至 139 億。但 9 月份以來，代客即期結售匯逆差又擴大至 269 億，遠期逆差擴大至 112 億美元，資本流出壓力再起。

3.2 資本項目趨嚴，難阻隱性流出

在匯率貶值和資本流出的壓力下，我國對資本項目有所收緊，例如居民購匯額度未變，但操作趨嚴，限制到香港購買保險等，但資本流出依然有較多途徑。經常項目下的貿易、收益和經常轉移，金融項目下的直接投資，地下錢莊、比特幣交易等都可能成為資本流出的渠道。

例如去年以來，內地對香港進口飆升，出口下降，或與虛假貿易有關。中國內地和香港地區的貿易非常特殊，由於轉口貿易的存在和統計口徑的不同，內地統計的對港出口一般高於香港統計的從內地的進口額，內地統計的從港進口低於香港統計的對內地的出口。雖然統計差異很大，但趨勢基本保持一致，所以我們不妨將香港統計的貿易數據作為基準做個對比。因為虛假貿易轉移資本的動機存在，內地商家傾向於高報進口價格，低報出口價格。根據海關總署統計，今年前 10 個月內地從香港進口額同比增加 78%，而香港統計的對內地出口反而在下降。同時與香港統計相比較，內地統計的出口也在下降，這些變化或與內地的資本流出有關係。

4. 匯率貶值無益，抑制房價泡沫

近期的人民幣匯率貶值受到內外因素共同影響。從外部看，美聯儲加息預期推動美元指數大幅上揚，人民幣參考一籃子貨幣有貶值壓力。但當前市場預期美聯儲 12 月加息概率高達 95%，而根據歷史經驗看，美聯儲加息兌現後美元指數往往會走弱，所以預計未來這部分壓力會減弱。從內部看，人民幣貶值和金融賬戶下的資本流出高度相關，近兩年我國經濟增速下台階，而房價大幅飆升，全球比價導致資本從國內市場流出，是滋生匯率貶值壓力的重要原因。

但是人民幣貶值對經濟增長好處不大。首先，我國今年匯率大貶但是出口依然負增，源於當前全球貿易總量萎縮，所以貶值對於出口的邊際改善非常有限。其次，根據德國、日本、韓國的經驗，匯率更多是經濟增長的結果，而不是推升經濟增長的原因，各國經濟、出口強時匯率強，經濟弱時匯率也弱，而不是反向關係。最後，美國新任總統 Trump 已經聲稱要將中國列入匯率操縱國，如果人民幣對美元貶值太多，勢必會引來更多的經濟和貿易阻力。

未來要穩定匯率，必需抑制地產泡沫，嚴守地產調控不放鬆，加快國企改革，提高效率，釋放經濟潛力，這是解決長期匯率貶值問題的根本辦法。

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