交銀國際洪灝: 2017年微妙的平衡

交銀國際首席策略師洪灝發表分析報告:

在流動性開始緊縮的環境裡，我們很難看到一個大牛市。中國的實際利率已經下降到了歷史新低。歷史上，如此低的實際利率往往預示著加息或存准的上調。史無前例地低的實際利率水準是債券、房地產和大宗商品泡沫，以及人民幣快速貶值背後真正的罪魁禍首。由於投資增速可能還是會隨著房地產調控加碼而放緩，雖然通貨膨脹預期正在上升，但增長可能最終還是會不盡人意。因此，中國經濟很可能延續其“L形”軌跡，陷於經濟週期的再通漲階段，或乾脆進入滯脹階段。其實，2012年以來一直如此。

目前，有關部門選擇了房地產調控加碼以應對樓價的飆升。市場共識認為這種政策取向將把資金從房地產“倒逼”進入股票市場。然而歷史經驗證明，每一次的房地產調控之後，市場表現都令人失望，有時甚至是暴跌。一如2007年9月，2010年1月和2011年4月房地產調控後所見。市場共識未能認識到房地產市場的成交其實有著貨幣乘數的效應，還可以加快貨幣流通的速度。因此，任何遏制房地產價格和交易增速的政策都將導致流動性緊縮，進而拖累股票市場表現。

如果選擇利率穩定以熨平去杠杆期間的市場波動，那麼人民幣匯率將不得不承受經濟調整的重擔。如果資本管制被用於緩衝在岸人民幣CNY貶值的壓力，則離岸/在岸人民幣匯率（CNH/CNY）將分化。這種匯率價格的背離如果超過一定程度，也將迫使央行進行市場干預，如減少人民幣離岸供應和提高離岸借貸成本等等。但是，離岸利率的提高最終還是會觸發其他資產類別價格的波動，例如股票市場。某時，某處，某個資產還是要經歷兩害相權取其輕的階段 - 這是一個非常微妙的平衡。

雖然接下來債券很可能跑輸股票，但股票的上漲幅度將取決於股票對每一單位盈利估值的提升能否超過債券收益率上升的速度。一般來說，在流動性開始緊縮的環境中，估值將被壓縮。與廣泛看漲的市場共識相悖，我們的股債收益率EYBY模型估算2017年（今後十二個月）上證綜指可能的合理交易範圍為3300 +/- 500。恰恰在十二個月前，我們的這個模型估算2016年的合理交易區間為2900 +/- 400 。這個結果顯示2017年或比2016年要好，但波動幅度更大 – 反映資產重新配置中市場波動性的上升。此外，在我們模型估算的可能的情景裡，有2/3的結果低於目前的指數約3300點的水準。因此，我們還是不能盲目樂觀。由於互聯互通計畫的擴容和人民幣貶值，儘管美元走強，南向資金流動也應該有助於抵消香港要面對的資金流出的壓力。

2017年註定是一個充滿著史詩級的變化和波動的一年。我們應該關注那些具有類期權收益的、非對稱性回報的交易，並考慮不同情景出現的概率，而不是沉湎于那些永恆而又徒勞的多空之辯。 2017年將看到美元走強，通脹上升，長端債券收益率上升，人民幣走弱。 上半年、金融、材料、能源、工業、技術和可選消費板塊應有機會。

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