〈鉅亨主筆室〉股神有說：多頭氣數將盡嗎？

壹、前言

股神不只有巴菲特一個，神明很多、各個宗教多有；任何預測精準的專業經濟學家多是。沒在金融市場操作過有價證券投資者，永遠無法瞭解投資銀行經濟學家的狂言；他們沒有保守與放馬後炮權利，更沒有說風涼話的官僚派頭。一個經濟學家如果沒有神經與人格分裂，不會今天看長多、明天看空、後天再看看、大後天看長空。分析者在事前就要帶著鋼盔向前衝，要畫出長期投資攻擊的多空指揮圖；沒有那種看價格、看成交量、看 KD、看 RSI 再決定的權利。對身上背負實戰操作績效經理人，他們的動作只能有一種，不是買、不就是賣；每天給他講利空說保守、不如將他雙手綁起來、坐著不要動；最後殘害團隊績效、坐以待斃。短線投資必需在每天早上 9 點前，看完所有國際金融新聞；所有對股價有關消息，在股市開盤那一霎、這些大小是非全部變成往事雲煙；此情只是會成為追憶、你還想跟它纏綿、它也沒時間再理你。對於分析風險與利基要有著細膩與專業要求，但對於趨勢與實戰則沒有事後再說權利。這也之所以投資銀行對行情觀點，一再被指責與挑戰原因，因為他們要對未來準確掌握、又要賺到手續費；若給投資人一個大長空說法，投資人全跑了。如果這樣是說對了那還好、說錯了那肯定被炒魷魚；講得太明確聳動也不行，會被外行人懷疑企圖炒作行情。

貳、天象異常？末日現象？效率市場異常！

依財務效率市場與醉步理論，如果有價證券市場價格機每時刻多健在，則每一個當下多在反映現在、過去與未來訊息；沒有錯、是未來最可能發生訊息。基金經理人投資組合每天多要微調；沒有寬廣的財金、總經、產業與公司實際研究經驗與學術融合，永遠無法了解為何同樣是「公司減資」；有的股票會大漲、有的卻會大跌。因為前者是為彌補財務虧損、後者是為退回股東資金。但事情也沒那麼簡單，雖然是減資、但再有能力增資，邀私募基金進來；股東不必在被減資後、再被拔一層毛、再增資；這些一「脫拉庫」道理是要常記在心、睡覺也要跟著。投資股票最難地方，不是在別人面前為自己成敗自豪或辯解；而卻是在說服自己的傲慢與偏執。每個時刻的行情多在打擊你的判斷能力；投資最難的事是說服自己主觀。車子要轉彎甚至轉向要「慢慢地」，一個投資機構要做對大方向，是要有調整期；要不然肯定翻車、翻船、跟翻桌。

就說近期美股上揚案例。學者驗證財務理論 Fama and French「效率市場假說」(EMH)，常發現在三大類型效率市場中；弱式與半強式、及強式效率假說多有「異常現象」(Abnormal)。例如「本益比」也有異常現象，就是本益比越大股票、未來漲幅會較小。還有「日期」異常，例如周一買股票勝算機率高。投資人不喜歡正常，因為運用異常理論，會為他們帶來超過大盤漲幅的報酬率。金融投資風險依照效率前緣理論，政府公債的風險最低、公司股票最高；但 2016 年風險最高的有價證券卻是債券。將效率市場假說驗證異常，用在目前美國股市相當實用；它應該符合「高本益比、低報酬」異常、是半強式效率式市場異常現象。就是預期每股盈餘 EPS 低，相對現在價格較高股票；它們未來價格漲幅卻會最高？這怎麼會這樣？但美股目前是、在預期利率將上揚、未來合理股價將降低下、股價卻反而節節上揚？這是末日現象？還是最後會是 EMH 理論異常的兌現？

叁、Fed 兩次升息預期效果、分別引爆高收益債與投資等級債風暴！

本文回顧過去，1989 年日經 225 股價指數崩跌，至今 27 年未曾見到歷史高點。就財務理論股價本益比而言，預期利率上揚、合理本益比降低，未來股價應該下跌。以日本強勢貨幣經驗，1986 起大升值的日圓造就 1989 年泡沫股市，最後日經與空頭難以割捨。強勢貨幣很容易引發證券泡沫，日經 225 股價指數如此；1990 年台灣股價指數，現在的強勢美元？會因為它是準備貨幣，因此命運有別於宿命？雖然自 2014 年 11 月 Fed 就已宣告， QE 政策完全退場；並且也鄭重宣示，接下來 Fed 的貨幣政策就是升息。希望藉由理性預期邏輯，消除金融市場動盪於政策兌現之前。因為未來會升息，因此投資不要過度；而持有債券的投資人，則應將部位與負債配置調整好。也就是算出升息一碼後、單一與債券投資組合的價格、或殖利率會如何變化？

一、債券風險指標通常使用「存續期間」Duration，Duration 是一個阿拉伯數字。就單一債券而言，Duration 大表示到期日長、風險高；如果 Duration 的數字較小，則表示到期日短、風險低。單一債券的 Duration 計算其實相當簡單，10 年到期的債券為 9 點多、9 年到期的則為 8 點多。而同樣是同一期間到期的債券，票面利率高的債券、其 Duration 會比票面利率低的還小。二、另外就殖利率而言，同樣是一碼利率的變動，降息一碼引起的殖利率下跌，會比升息一碼引起的殖利率上揚要大。單純的債券是固定收益證券，上面的發行機構即政府財政部，在發行時 When Issue 就寫明，未來每一期「票面利率」；它是一個固定數字，發行之後就不會再改變。金融市場中的貨幣「市場利率」，是不斷地因消費者與企業對資金需求，與該國中央銀行對資金供給政策而變動。換言之。債券價格之所以會不斷變動，主要原因是因為固定「票面利率」、與變動「市場利率」永遠進行較勁使然。

Fed 進行 QE 政策時，不時多會事前公開說明未來要如何，進行寬鬆貨幣政策細節；同樣在近幾年進行升息措施，也多會事前宣告。Fed 就是要以貨幣政策干預金融市場，其干預實際手法為寬鬆與緊縮，但其操作方式則不少。如「突然」宣告調高利息，「突然」就是它的策略；「突然」就是要讓市場驚嚇，就是要讓市場在宣告後，開始按照它意思去反應。在金融危機或市場突然出現大利空時，使用「突然」方式政策、其發揮效果會是最好。政策通常是反景氣循環，雨天是放出雨傘時候、晴天時就要收傘了、Anti Cycle。突然的「出奇不意」通常是對付不景氣與利空，它的效用在援助、救急與扶持。但如果是要壓抑過熱景氣，祭出利空政策通常多會運用「過程透明」Foresight；Foresight 策略就是要所有投資人有備而來、你們多要給我小心點。前者 Fed 運作於 2009 年 3 月初，至 2013 年 5 月中。而後者則運用於 2013 年 5 月中至今。

雖然 Fed 自 2015 年初起，即不斷釋放出升息訊息，但自第一次與至今即將展開，第二次升息過程多可發現：市場在面對利空政策前，的確多會進行價格調整。2015 年 12 月 27 日首次升息前，引發亞洲新興國家匯率貶值、高收益債券價格大跌，股價指數下跌。而 2016 年將要的這次升息預期效果更大，不僅美元指數已經站穩 100 點，而債券殖利率更是由 1.36% 飆到 2.2%，造成全球債市全面性崩盤，金價更是慘跌至 2015 年低價區前。在金價、債市與匯價哀鴻遍野前面，只有強勢貨幣下的美股、與日圓貶值下的日股、德股三頭鼎立。Fed 是非常細膩與善意，對新興國家匯率與債券市場等也沒馬虎；它不斷釋放升息訊息；就是希望各國匯率不會有外部效果，平靜渡過升息循環。但由這兩年來實際市場反應來看，Fed 所造成外部效果卻越來越大、或說越來越壯烈。2015 年高收益債崩跌、匯與金價大貶；2016 年此時正上演金價、匯價與債市崩跌；新興市場的股市也是氣息奄奄。如圖四台股加權股價指數，現在財金圈正為台股為何會自己跑進北極圈，進行自我療傷凍結吵個不停。以台股加權股價指數相比，或許看不見新台幣匯率穩健；若與馬來西亞貨幣相比，則台灣匯率這次當淡定，不理葉倫、可能連川普也擺一邊。Fed 要升息誰不知道，但顯然全球金融市場多是，不見 60 分以下不念書。

肆、結論：上帝說，天國已近？股神有說：高點將屆？

2015 年 12 月 27 日 Fed，FOMC 會議首次宣告升息一碼，當時預期心理讓新興市場高收益債券全盤皆墨，引爆高收益債券危機；而這次對 Fed 的預期，卻直衝投資等級公債而來。最初公債殖利率是以溫水煮青蛙方式，由 2016 年 7 月 8 日漸漸上揚，最後在 11 月 4 日後突然陡峭揚升、引爆債券格崩盤。因為債券大多是由投資機構持有，一般投資人多是用投資組合方式，即買進債券型基金。而且最大機構投資者，大多多承作存放款的銀行業務、或是保單質押；因此在利差擴大、或是保險公司由利差損、轉為利差益後未來長期獲利將會增加。全球股市金融類股演出一場，二次升息前的黃昏夕陽秀；其實股價該不該跌，由價格機能的道理推驗就可明瞭。

在高利率下現在的公債價格是過高、股價指數也過高、房地產價格也不低。在自由與放任的原則下，貨幣市場價格機能失控，Fed 才運用政策干預；就是因為市場利率太低才要升息。由最簡單英國經濟學家，亞當斯密斯「國富論」一句話，就很容易看穿 Fed 心思、就是它們為何要干預融市場？調高利率原因是因為，目前這樣的利率不是正常水準；在不正常利率環境下，塑造出來的股價指數、債券與房地產價格會正常？當利率提高後貨幣使用成本增加，則金融資產價格多會往回向下修正。由 2008 年波羅的海運費指數→2011 年金價→2014 年油價→2015 年高收益債→2016 年新興市場貨幣匯率→2016 年投資等級債券；難道股價指數始終多可高枕無憂？

就新興市場而言，股市風險相當於高收益債，而就 SDR 貨幣所屬國家，股市風險等級也不亞於高收益債，難不成真是景氣即將復甦？實體經濟真是厲害？2015 年 4 月做頭、2016 年 1 月就觸長底而復甦？這期間也未免也太短了點，高利率預期效應似乎造就強勢美元，而強勢貨幣所拱起來的股市多頭效應可能就與，日圓進到 SDR 貨幣後、直奔近四萬點日經 225 股價指數，泡沫化一樣。此後 27 年難以再見到此一歷史高點？美國股市會這樣演變？美元貨幣多有特里芬難題，股價指數難道不會有這種本益比異常難題？股市哪時候會回檔？空頭正在對你含情脈脈！

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