陶冬看2017中國經濟：經濟企穩，改革還遠嗎?

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬於《經濟通》專文分析 2017 年對中國的展望，從政治、貨幣、財政、房市、中美關係等面向進行探討。陶冬認為，在各項不確定因素作用下，明年的中國經濟應可處於相對穩定，人民幣匯率卻是穩中走貶。以下為陶冬全文：

2016 年的中國金融市場，始於一場股災，終於一場債災，間中人民幣匯率還有幾次頗大的波動，人民幣利率在第四季度開始攀升。不能不說，這是意外橫生的一年。

意外，顧名思義就是意料之外的事件，其實有其內在規律。當政策繃得太緊之時，當投機過於熾熱之時，當估值大幅偏離基本面之時，往往一個小的事件可以觸發資產價格的極端波動。此時此刻，中國經濟和市場便處在這樣的環境中，2017 年也面臨著同樣的風險。

與 2016 年相比，中國還有幾個重要的新特徵。

第一，2017 年是中國共產黨十九大換屆之年。中國領導人在過往有一代兩屆的習慣，不過這次中期換屆的人事變動可能大過以往。在政治交接之際，維穩大過天，除非意外的大事件發生，政策上不主動做大的調整一般是慣例。換屆，可能對貨幣政策、財政政策、匯率政策、風險管理模式均帶來影響。

第二，貨幣流動性收縮已經開始。中國人民銀行的政策利率沒有出現變化，但是從任何意義上講，貨幣環境已經開始趨緊，這與國際大環境是同步的，也符合控製過度金融投機的國內政策需要。資金市場流動性緊繃、債市融資暫時斷流的情況不會全年持續下去，但是貨幣政策悄然收緊卻是一個新趨勢。

第三，財政政策處於兩難狀況。2016 年下半年起，政策性銀行主動出擊，公共開支力度明顯加強，基建設備訂單上升，原材料價格反彈，這是經濟企穩的主要原因。但是企業稅負沉重，民企不願投資也是不爭的事實。中國的財政刺激全是政府花錢，與減輕企業負擔有些 “魚與熊掌不可兼得 “之感。

第四，“房子是用來住的”。是乃住房政策思路上的一次重大改變。這些年來住房被視為拉動經濟的增長引擎，住宅的金融屬性超過居住屬性，成為資金入市的主要原因。天量的流動性和缺少其他投資渠道，助長了房市的炒作，並形成惡性循環。讓住宅回歸居住屬性，意味著政策上不再暗地助長房市炒作，對過熱城市實施必要限制趨向常態化。

第五，人民幣貶值預期構成政策掣肘。2015 年 8 月開始的幾次貶值，徹底改變了國人對人民幣匯率單邊升值的預期，資金出走成為 2016 年中國經濟的一大故事。資金外流不僅迅速消耗外匯儲備，更吞噬了貨幣政策的運作空間，還進一步降低了企業投資的積極性。人民幣匯率何去何從，對 2017 年的經濟狀況有直接的影響。

最後，中美關係面臨巨大的不確定性。特朗普在競選中揚言對中國產品施以懲罰性關稅，並標籤中國為匯率操縱國。特朗普當選總統後的言行及在經濟部門首腦的選擇上顯示，他的確有將競選承諾付諸實施的打算，只是暫時不清楚會走多遠。美國是中國最大的貿易夥伴，特朗普對華政策對中國經濟有直接重要的影響。

在這種大的政策環境下，中國經濟在 2017 年會如何前行？

首先，經濟已經有明顯的企穩跡象。以 PPP 為特色的投資勢頭已經形成，基礎設施投資再次成為引領增長的主引擎。同時，房地產新開工項目增加，對經濟產生乘數效應。消費穩定，汽車銷售大幅反彈。以原材料為首的上游產品價格大幅回升，並刺激物價的全面上揚，通貨膨脹概念久違地重現。筆者不排除 2017 年上半年 GDP 增​​長達到 7% 的可能，CPI 明顯突破 3% 應無懸念。

經濟增長短期來看已經企穩，為改革提供了一個近年罕見的窗口期。高層在思路上似乎也放棄了不惜代價保增長的政策傳統，這些對於推動改革進程都是正面的。中國經濟要想回到自主可持續增長，必須打破國企壟斷，必須降低企業營商成本，以此重新燃起民企的投資積極性。自從十八屆三中全會，改革呼聲很高，但是實施效果並不理想，利益所在使然，各級官員不作為使然。2017 年能否真正讓改革邁開步子，唯有時間可以給出答案。

中國經濟為了維持一定的增長速度，經濟槓桿越壓越高，金融在經濟中的佔比迅速上升，甚至遠遠超過了發達國家的水平。從地方政府到國有企業，從開發商到金融機構，資金借貸比率十分高，中間還有許多灰色地帶、違規行為。近期的房地產熱，還將高槓桿傾向傳染給了部分買房人。高槓桿永遠是一個金融風險，在資金成本突升的時候其風險度更被放大。筆者認為，2017 年便是這樣一個資金環境，信用違約事件應該有明顯的上升，如何控制系統風險，成為監管當局的一大考驗，也是所有市場參與者必須認真對待的。

風險上升，不代表機會不存在。筆者認為，中國的房地產市場在 2017 年穩中帶升。無論從人口結構還是從承受能力看，中國的房地產市場存在著估值過高的問題，三四線城市更面臨巨大的庫存壓力。但是今天支撐房市的不是居住屬性，而是金融屬性，房子是一種金融產品，是受到流動性熱捧的投資品。對於房價暴升的一線和部分二線城市，地方政府通過限購限貸加以遏制。筆者認為北京並非想打死房市，而是試圖以滾動式調控將熱錢逐步引導向三四線城市，為” 去庫存 “服務。

房地產金融屬性的邏輯，應該適用於 2017 年的股市。如果中國人民銀行能夠維持目前的流動性，資金流入房市速度趨緩，流向海外渠道不暢，則股市有得一升。經濟企穩、盈利回升、通脹顯現，均可能成為股市走好的催化劑。筆者認為，市場目前的最大敵人是風險溢價。當然，靠流動性驅動的市場必然波動。

中國經濟的消費結構，近年出現了重大的變化。服務業消費的佔比迅速提高，個性化、體驗式消費成為新的消費增長點。這是今後經濟增長的趨勢，也是供應端必須迅速適應的結構性變化。與此同時，以 IT 行業為代表的產業升級換代勢頭十分迅猛，有些領域已經有引領世界潮流的態勢。筆者對中國經濟轉型不悲觀，只是這個過程需要時間，間中不排除週期性的回落和金融去槓桿。另外，民企的參與度將決定下一個週期的增長潛力。

2016 年人民幣匯率一貶再貶，牽動著尋常百姓的心。近月其實不是人民幣貶值，而是美元升值。特朗普通貨膨脹故事和美國聯儲加息行動，觸發了美元飆升，人民幣隨同其他貨幣走軟。筆者相信美元強勢還會持續一段時間，人民幣兌美元依然處在緩慢貶值的軌道上。不過，中國經濟對歐洲、日本經濟的相對基本面，於 2017 年則在改善之中，中國政府在維穩心態下也未必主動製造大幅度的貶值。筆者預言人民幣對一攬子貨幣在 2017 年穩中略降。

中美關係，是 2017 年的一個突出不確定因素。中美經貿關係早已融合在一起，硬要制裁中國產品，最終受到傷害的不僅是中國的出口企業，還有美國的消費者，何況中國也有不少反擊手段。在此邏輯下，一般的結論是特朗普上任後會對中國產品和匯率作出象徵性的懲罰，隨後兩國領導人在斗爭和磨合中彼此了解，經貿關係逐步穩定。不過用精英的邏輯來推斷特朗普的行為，在過去並不成功。

綜上所述，筆者預測中國經濟在 2017 年相對穩定，結構改革和中美關係乃兩大看點，樓市穩定，股市看升，信用風險上揚，匯率穩中走貶。由於流動性和貨幣政策處在極端狀態，市場大幅波動估計難以避免。