華融證券：相生相剋 震盪常態

房地產調控政策直接決定居民資產負債表的變動。房地產新政將資金擠出樓市，明年抑制地產泡沫主基調下的調控持續收緊，居民對房地產增量配臵將明顯降低，導致資金對包括A股在內的其它資產配臵提升。從股債配臵價值比較來看，10年期國債收益率呈現底部回升的態勢，意味着債市面臨調整壓力。隨著股票相對配臵價值的提升，資金有望從債券轉向股票。

基於流動性角度——股市難有趨勢性機會國內抑制資產泡沫的政策仍將延續，貨幣寬鬆難以發生，即便明年降准也是在外匯占款明顯回落的情況下不得已為之，基礎貨幣投放總量仍相對偏緊。從全球視角來看，強勢美元下人民幣匯率貶值以及全球流動性面臨拐點也制約國內貨幣寬鬆空間。國內流動性邊際收緊的背景下，股市很難形成趨勢性機會。

基於估值角度——估值修復空間有限剔除銀行股，目前A股整體估值仍高於歷史平均水平。通過與主要經濟體資本市場的橫向靜態對比，A股估值處於國際中游水平。從橫向動態比較來看，AH溢價、中美股市市盈率比率均位於歷史均值附近。具體到不同市場風格，滬深300估值相對合理，但已部分反映了經濟回暖的預期，中小創估值依然偏高，處在去偽存真階段的中後期。

總體上，A股的主要驅動因素相生相剋，抑制地產泡沫推動資產輪動，同時也導致流動性邊際收緊。資產輪動中股市相對配臵價值提升利好市場，而流動性邊際收緊和估值修復空間有限卻制約市場表現，因此應降低牛市預期，震盪將成為常態，把握結構性機會為主。

行業配臵——周期與成長平衡配臵結合目前中國債務周期見頂特徵，提出新的配臵思路，對重資產行業和輕資產行業一分為二來看待。主要依據債務指標進行重資產行業配臵，藉助槓桿周期篩選盈利改善、存在加槓桿空間或開始去槓桿的重資產行業。對於輕資產行業，主要觀察自身成長性和政策驅動空間，同時考慮到行業內分化明顯，偏重主題推薦。行業推薦有色、煤炭和電力設備,主題關注二胎、人工智能和5G概念。

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