分級基金周報：分級A或符合納稅條件 槓桿市佔率平均折價

主要觀點：

從稅收新政對金融產品收稅的範圍來看，有下折機制的分級A，持有期間本金有保障、獲得一定約定收益，經濟實質上類似於保本、獲得利息性質收入的金融產品，按照當前法規條款將有可能被包含在徵稅範圍中。

如果分級A被確認成為應納稅的金融產品，並由持有人承擔稅費，勢必對分級A的流動性、持有人的需求、價格水平等，產生一定的不利影響。即便可能有基金管理人為了取得競爭優勢，自我消化、予以補足持有人稅費，也將對管理人繼續保持分級運作模式的積極性產生一定影響。

展望債市有利於解讀分級A未來的中長期走勢，我們對債市持相對保守態度：所以我們預期分級A雖然可能會繼續在短期債市價值修復行情下受益，但大概率不會延續之前全面溢價的趨勢，即價格上漲的空間較為有限。

在基礎市場較為萎靡的背景下，分級B延續量低價跌的情勢。值得注意的是，富國中證行動互聯網B距離下折母基金僅續跌4.26%。

基礎市場分析：上周國內股債兩市有所分化，債市企穩之下有所反彈，而股市在年關前維持着相對弱市。分級A價格走穩，分級B下跌，同時市場上對待分級A的情緒逐漸樂觀。

（一）分級A：

金融產品稅收新政，分級A經濟實質上可能符合納稅條件近期財政部公布《關於資管產品增值稅政策有關問題的補充通知》，在金融行業掀起了波瀾。其中涉及到公募基金行業的，主要有幾點：「保本收益、報酬、資金占用費、補償金」，是指合同中明確承諾到期本金可全部收回的投資收益，需要徵稅；金融商品持有期間(含到期)取得的非保本的上述收益,不屬於利息或利息性質的收入，不徵收增值稅。目前業界認為新增交稅較為明確的，主要是保本基金，根據新政將新增繳納收益的6%稅費，並以資管產品管理人為增值稅納稅人進行代繳。目前來看，新政對徵收範圍的界定相對較粗，未來或將一步步清晰界限。從稅收新政對金融產品收稅的範圍來看，有下折機制的分級A，持有期間本金有保障、獲得一定約定收益，經濟實質上類似於保本、獲得利息性質收入的金融產品，按照當前法規條款將有可能被包含在徵稅範圍中。目前在分級基金的招募說明書和基金合同中，關於稅收方面的描述較為籠統，主要在「基金稅收項目」中，描述了「基金和基金市佔率持有人根據國家法律法規的規定，履行納稅義務」。

對金融產品徵稅，最終稅費的承擔有兩種可能：第一、基於高度競爭的環境，管理人可能主動自己消化該稅款，這將加大管理人營運成本。第二、由產品的持有者承擔，這將直接降低實際收益率。從分級A的情況來看，如果被納入繳稅對象，根據法規直接稅費承擔者將為分級A持有人，基金管理人可以在分配約定收益時進行代繳。這勢必對分級A收益造成侵蝕：相當於分級A獲得的約定收益，不僅要面臨分配的母基金市佔率變現風險，還要面對6%幅度的縮水。如果分級A持有者對收益率較為敏感，或將進一步加劇分級A的需求下降、流動性萎縮。此外，分級A的約定收益納稅，還存在收益分配以基金市佔率形式、納稅基數較為不確定的問題，都在交稅的實際操作產生困難。從對費用增加的敏感度來看，固然是分級B相對更為不敏感，但是也很難因此將分級A約定收益應繳稅費轉嫁到分級B持有人。尤其是此舉涉及到基金持有人之間的收益分配、利益問題，必然需要召開基金持有人大會才能確認。基金管理人並沒有相應稅費承擔調整的直接權限。可以確定的是，如果分級A被確認成為應納稅的金融產品，並由持有人承擔稅費，勢必對分級A的流動性、持有人的需求、價格水平等，產生一定的不利影響。即便可能有基金管理人為了取得競爭優勢，自我消化、予以補足持有人稅費，也將對管理人繼續保持分級運作模式的積極性產生一定影響。

分級A短期仍可能反彈，長期上漲空間有限從上周不同利差的分級A表現來看，平均分級A走出先漲後跌的趨勢，其中利差較大的4.5%-5%的品種彈性較大，反觀低利差3%的品種一直處於跌勢。我們預計的利差回歸折價肯定是常態，未來上漲的機會可能來源於高利差價格、被低估的品種。12月下旬以來，債市迎來一波反彈行情，分級A價格漲幅高於同期國內債券指數的漲幅，但展望未來中期行情，分級A價格上升空間有限。當前市場環境下，分級A債性突出，在社會融資成本逐漸提高的趨勢下，約定收益率不再具有突出的高收益優勢，分級A的高溢價不復以及折價逐漸成為常態。展望債市有利於解讀分級A未來的中長期走勢，我們對債市持相對保守態度：一方面，美元加息進程仍有加快的可能性，人民幣中長期的貶值壓力客觀存在；另一方面，流動性寬鬆遞減以及通脹中樞上行的預期也給債市帶來潛在的負面壓力。所以我們預期分級A雖然可能會繼續在短期債市價值修復行情下受益，但大概率不會延續之前全面溢價的趨勢，即價格上漲的空間較為有限。

（二）分級B：

槓桿市佔率整體折價在基礎市場較為萎靡的背景下，分級B延續量縮價跌的情勢。具體來看，上周全市場分級B共成交195.46億份，處於低位。從價格上，全市場分級B平均下跌3.05%，價格水平仍處於小幅折價狀態，平均折價率（剔除申萬菱信深成指B）為0.98%。上周市場熱點也有所變化，軍工、鋼鐵延續前周的漲勢，而白酒則經歷下跌。市佔率流動的角度來看，招商中證證券公司B、富國創業板B和鵬華中證銀行B上周獲得最大流入，場內市佔率分別增加8.21、2.62和1.64億份；而銀華恆生H股B、匯添富恆生指數B和安信中證一帶一路B城內市佔率流出最大，分別為-0.52、-0.33和-0.20億份。值得注意的是，富國中證行動互聯網B距離下折母基金僅續跌4.26%。

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李穎聞嘉琦

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