陶冬：股債輪動市場趨常態 升息提速葉倫轉鷹派

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文表示，聯準會主席葉倫上周在聽證會措詞偏向鷹派，明確表達出升息不能再拖的意見，已經偏離過去兩年的風格，意在對市場作預期管理。陶冬認為，美國升息基調漸漸偏向「迫切的緩慢派」。以下為陶冬部落格全文：

葉倫和希臘債務主導了上週的市場情緒。聯儲主席葉倫上週在國會兩院半年度聽證會上，對美國經濟作出了正面的表述，進而指出進一步拖延升息進程，可能加大金融風險，實屬 “不明智”。葉倫的言論刺激了市場對升息的敏感神經，期貨市場利率顯示三月份升息的概率由 30% 一度升至 48%，美債遭到拋售，美元走強。同時市場對經濟的信心，讓美股在一周內上升四日，美股指數絕塵而去。在大西洋彼岸，三巨頭在希臘第三期救援計劃上無法達成協議，希臘債務危機得到迅速解決的希望落空；法國幾位主流總統競選人先後爆出醜聞，加深了市場對極端政黨上台的擔心。歐元在此背景下走弱，資金流入美元區，穩住了美債的拋售壓力。安倍訪美並未給日元匯率帶來好處，日元上周明顯走高，日股承壓。中國 A 股與 H 股走勢分歧。油價和銅價下探，黃金則走好。

特朗普上任四個星期整，共簽署了 23 項總統行政命令、5 項法令，確認了 12 位內閣成員、叫停了 2 位內閣候選人、炒掉了國家安全顧問，發布了 168 件未刪除的推特留言，本人及新聞發言人在新聞發布會上和媒體見面三次掐架三次。特朗普政府推出措施的速度之快是前所未有的，政策規劃、溝通與執行之混亂也是前所未有的。四面撞牆之後，特朗普推出新政策的速度已經放緩，並開始受到已有政府機制的節制。從最近特政府在處理日本匯率、一中表述和北約重要性上看，美國政策似乎在趨向理性化。這不代表特朗普的極端思維邏輯、美國第一的出發點、貿易保護主義立場、反穆斯林／反移民的本能以及勒索 “保護費” 的行事模式會有根本改變，但是內閣的張揚個性似乎開始有所收斂。

美中歐日各國的股市債市近月均出現了反向發展，股市升、債市跌，與金融危機中股債比翼上揚形成鮮明對照。這個其實是風險資產市場的常態，反映出不同資產種類因應增長周期、通脹週期、政策週期和盈利週期出現的價格輪動狀況。此時此刻企業盈利在改善，就業市場（及消費）在改善，通脹壓力浮現，央行政策緩慢收緊，財政刺激起步（加碼）。換言之，決策者正在步出危機思維，市場也已進入後危機時代。過去那種依靠流動性拉動一切資產上揚的模式已經在改變，資產價格回歸基本面，央行決策回歸基本面，所以基本面因素再次主導市場動態。

聯準會主席葉倫上週的證詞值得重視。她所談的經濟、通脹、就業市場並非新話題，筆者認為關注點應該放在她在措詞上趨向鷹派，明確表達出升息不能再拖的意見。礙於特朗普的經濟政策尚存重大不確定性，歐洲政局亦存重大不確定性，她沒有對下一次升息時間點作出進一步的暗示，但是其言論已經偏離過去兩年的風格。此舉意在對市場作預期管理，也意在封堵升息不力的批評之口。在筆者看來，聯儲升息政策基調仍是 gradualism（緩慢派），不過偏向 urgent gradualism（迫切的緩慢派）了。

本週記每週六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘