《巴倫周刊》：持有現金伺機而動

導讀：《巴倫周刊》最新一期封面文章對美國40家最大資管理公司資配置的年度調查顯示，大家對后市的看法莫衷一是，但都認為今年將是困難的一年，最好是持有現金觀望觀望。

在股票尤其是美國股票估值充分、長期債券有風險之際，資管理公司認為股票仍是最佳也許是唯一的主角會怎麼樣？結果便是現金頭寸激增，因為理財經理以現金或現金等價物的形式保留資金，等待在股市逢低買入。

伯恩斯坦全球財富管理公司(Bernstein Global Wealth Management)首席投資官馬斯特斯(Seth Masters)表示：“我們認為股票將帶來合理回報。問題是不要指望債券回報，於是我們用現金頭寸緩解部分風險”。

這裏有重要的細微差別。我們所發現的流動性頭寸超過正常水平並非模仿經濟衰退期間的防禦措施。相反它們是在等待合適買入時機的臨時持有資，通常很謹慎。

這其實就是本刊所調查40家美國最大資管理公司在2014年底面臨的情形，它們的資配置表中深刻體現了這一現實。

初看之下， 40家公司的資中配置並未因自相矛盾和不確定的觀點而改變多少。股票配資比例平均51%，與一年前一樣，但美國股票配置比例從去年的31%略增至33%。與人們的直覺相反，在美聯儲不久將加息的背景下，固定收益資配置比例也從去年的26%略增至今年的27%。

不過本刊認為，相當比例的固定收益資配置比例是由於資管理公司悄悄把現金放在相當於現金等價物的短期固定收益投資工具中。其中有少數公司債券、商業票據、抵押證券，以及較高比例的資抵押證券，比如消費貸款、抵押服務費、通訊塔租金等擔保證券。

摩根大通、Highmount Capital、Wilmington Trust和巴克萊銀行是按照這種方式增加現金或現金等價物投資的部分資管理公司。Brown Brothers Harriman首席投資策略師克萊蒙斯(Scott Clemons)表示，2014年底公司現金和現金等價物占27%——部分用於抵消風險，但大部分放在手上伺機逢低買入。

克萊蒙斯的現金頭寸不容易在本刊編製的表格中體現：因為Brown Brothers只有3%的純現金，但已經把投資組合的24%悄悄轉移到屬於該公司固定收入類別的超短期投資工具。

這是待機而動的資配置。當去年12月初油價大跌觸發股市下跌時，Brown Brothers適當增加了股票持有。由於現金水平仍然超過20%，克萊蒙斯表示油價下跌導致的股市暫時不振將促使自己將進一步深入新興市場。無獨有偶。大量現金投入固定收益資配置的其他公司還有Genspring、大西洋信托和巴克萊銀行，占其總投資組合的比例分別為8%、9%和7%。為什麼會這樣？

不確定性作祟。理財經理全都了解同樣的數據，但數據對於投資者的意義，他們卻得出極不相同的結論。這是形勢異常的一個跡象。(接下頁)[NT:PAGE=$]

Key Private Bank首席投資策略師麥凱恩(Bruce McCain)表示，在經濟復甦初期，人們對自己的資配置更放心，對前景的看法更一致，但如今每個人都意識到經濟增長不會回到從前的水平。 既然從歷史趨勢不能獲得對形勢一致的看法， 對於如何順勢而為便紛紜。

本刊對資管理公司的年度資配置調查通常會揭示出有力的主流觀點，比如去年75%的受調查者支持提高其它發達國家的股票配置比例。然而在今年的調查中(調查數據時為去年12月獲得)只有美國股票得到首肯，56%的理財經理建議略微增持其它發達國家股票。對於其它資類別，持肯定或否定看法的理財經理差不多旗鼓相當。

摩根大通私人銀行首席投資策略師摩爾(Kate Moore)表示，當前一切似乎皆有可能的形勢為年終總結會定下了基調，會上投資分析師們認為，2015年極有可能既是一個熊市又是一個牛市。

各國央行難辭其咎。美國銀行財富管理公司首席投資官裏奇(Tim Leach)表示，當前各國央行都在實行重磅出擊的戰略，而不是溫和的逐步轉變。這不禁令人深思，700斤的大猩猩入場改變局面會怎麼樣？

簡而言之這將造成某種程度的傷害。在經濟復甦的前六年，各國央行勁往一處使。如今美聯儲正在進入緊縮周期，歐洲央行希望加大刺激，日本也需要這樣做。

具體而言這意味大多數理財經理將繼續維持從2013年開始節節攀升的美國股票超配頭寸，不過瑞銀集團、Janney Montgomery Scott、PNC Asset Management、BMO Private Bank、高盛等大約1/3的資管理公司略有削減。

隨股市估值接近1/4歷史最高區間，有理由感到擔憂，不過在央行政策的支持下形勢仍然有利於冒險逐利。“基本面不錯，利潤率也很好，”美林財富管理公司私人銀行與投資部首席投資官沃爾夫(Christopher J. Wolfe)如是。

基於美國公司終將開始大力升級技術基礎設施的觀點，科技股受到青睞。金融行業也將得到提振。一旦開始加息(大部分人預期今年開始)，巴克萊銀行財富與投資管理部投資策略全球總監奧爾森(Hans Olsen)稱加息將成為銀行盈利的“零點”。

銀行將不僅能夠收取更高的貸款利息，而且低油價意味消費者的錢包更鼓且有可能開始增加貸款。

去年銀行股表現強勁，全年漲幅15%，比大盤標普500領先一個百分點。不過高盛投資策略部執行董事尼爾森(Brett Nelson)指出，銀行股市凈率——銀行業愛用的估值指標——處於1990年以來最下1/3區間。

就其它發達國家股票而言，對央行進一步刺激經濟能力的不確定導致了互相對立的觀點。

Brown Advisory投資總監保羅-丘(Paul Chew)表示，“歐洲唯一能確定的就是歐洲央行的刺激措施，我們認為在寬鬆政策而非基本面成為推動因素的市場很難投資。”Brown Advisory、瑞銀集團、大西洋信托等公司一致認為，加大對歐洲股票投資前最好再觀望觀望。(接下頁)[NT:PAGE=$]

不過富國銀行、德意志銀行和Glenmede認為，歐洲股票估值相對美國股票折價近40%，折價幅度之大足以抵消其他擔心。

“我們通常傾向美國工業股能源股和醫療保健股，如今我們將注意歐洲的相應公司。為了獲得更高價值，我們把強生與德蘭素史克做比較，能源行業把埃克森美孚與道達爾做比較，” Janney Montgomery Scott首席投資策略師魯契尼(Mark Luschini)表示。

對於日本未來也是紛紜，雖然部分理財經理對安倍晉三首相的經濟刺激能力喪失信心，但其他人對安倍晉三成功貶值日元，進行至少算是適度的改革感到鼓舞。

不過無論預期如何，大家都認為今年日元和歐元將對美元進一步貶值。德意志銀行私人財富管理部門首席投資策略師亞當警告道，“如果你不對沖匯率風險，你的收益將減半。”

在新興市場方面，美國信托首席投資官海茲(Chris Hyzy)，認為墨西哥、韓國和波蘭的經濟增速將超預期，為此他將新興市場的配置比例從5%增加到6%；隨北方鄰國美國國內經濟增速提高，墨西哥將因其與美國的密切貿易聯繫人而受益。

韓國將直接受益於科技周期的發展，投資波蘭便是謹慎投資東歐日益壯大的中階級以及歐洲其它地區正在進行的外包服務。Brown Brothers Harriman仍維持2014年初確立的對新興市場超配10%的敞口，但迴避對美國有敞口的公司，克萊蒙斯如是。

理財經理通常更喜歡亞洲市場而非拉丁美洲市場，有時還下注前沿市場，認為經濟形勢已經穩定，公司盈利和GDP增速將提高。City National Rochdale 公司CEO亞歷山大(Garrett D’Alessandro)稱，“我們已經對印度、菲律賓、印度尼西亞和越南適度超配。”

大家對固定收益資是另一種不同的態度。在美國，迫在眉睫的問題為是否將盡快加息，以及加息幅度會有多大。不過無論加息時機如何，觀點都很悲觀。保羅-丘，當十年期國債收益率2%時，固定收益就沒有多少賺頭。

很多理財經理建議削減美國高等級債券，在某些情況下甚至降至歷史低位。比如Constellation Wealth公司將總固定收益配置削減了1/3，只有10%配置在美國高等級證券。

Constellation Wealth公司並非獨一家，富國銀行將固定收益配置比例從21%降至17%，其中只有6%配置在核心美國債券。“如果你想到在過去均衡投資組合中股票占60%債券占40%，那麼固定收益品所占比例如此之低表明當今時代極為不同，”大西洋信托首席投資官David Donabedian解釋道。該公司投資組合18%配置在高等級公司債和市政債券。

另類投資呢？雖然去年私募配置沒有變化，但各機構增加了美國和其它國家私人債務的配置，以便勉強獲得中到高個位數的收益。不過另類資配置持平掩蓋了直接投資私募家庭數量增長的事實。(接下頁)[NT:PAGE=$]

房地投資配置下降，主要原因是利息一旦攀升將打擊房地投資信托。Constellation Wealth Advisors首席投資官卡茲曼(Sam Katzman)稱，去年的部分投資熱點——比如直接投資多戶住宅——已水漲船高。卡茲曼不斷增加對獨戶住宅開發商的貸款。“我們可獲得12%到15%的可觀收益，同時還能獲得抵押資，”他這樣道。

今年各機構進一步削減對大宗商品的敞口，全球需求不佳、美元堅挺、油價下跌都是導致看跌大宗商品的因素。而且2014年對沖基金的回報再一次令人失望，促使Highmount Capital 和Key Private Bank將大宗商品配置降至零水平，其它機構亦紛紛削減。

不過很多機構繼續依賴對沖基金取代債券成為投資組合的“壓艙石”，寄希望於對沖基金錶現與股市無關。比如花旗私人銀行的貝林(David Bailin)自己喜歡積極涉足併購的事件驅動型對沖基金。

這些交易大有賺頭，貝林。他注意到併購活動水平很高，因為公司更加關注如何創造價值。不過這一觀點仍不能使所有人信服。巴克萊銀行的奧爾森對2015年的投資形勢總結道：這將是困難的一年。

至少在這方面理財經理的意見一致。(檸楠/編譯)