中國貨幣派和庫存派為什么都失敗

郵儲銀行金融市場部人士、《央行觀察》專欄作家朱微亮撰文指出，隨著全球經濟進入一個新平庸時代，歐美等發達國家進行再工業化改造，對我國終端產品需求進一步減弱，再加上前期我國“大干快上”，鋪攤子大搞建設形成的低階產能在近幾年大幅釋放，加劇了供需失衡狀況。市場需求邊界的收縮和我國產能供給邊界的擴張，制約了貨幣派和庫存派適用范圍。這篇文章具有一定參考意義。

一段時間來，觀察經濟的先行指標基本都失效了。比如說貨幣派認為，m2增速或者社會融資規模新增量領先經濟增長3-6月，即貨幣見底回升則經濟大概率在3-6個月后見底回升。4月份，m2同比增長10.1%，社會融資規模新增1.06萬億元，均觸及近期新低，隨后震盪后上行。截止9月份，m2同比增長13.1%、社會融資規模新增1.30萬億元。但10月份，我國規模以上工業增加值增速為5.6%，低於上月0.1個百分點，連續四個月下降；固定資產投資增長10.2%，低於上月0.1個百分點，連續下行1年以上。

庫存派則認為，企業的去庫存和補庫存行為決定了經濟的短期波動，庫存大約領先經濟一個季度。相類似，這種庫存決定短周期的先行指標也失靈了。原材料庫存pmi指數中，2014年2月和2014年12月分別為47.4%和47.5%，均為階段性低點，但並沒有出現由於企業補庫存行為導致的經濟反彈現象。

為什么會導致這樣和那樣的失靈？解釋的工具可以從經典的貨幣數量方程得出。

貨幣數量論是一種用流通中的貨幣數量的變動來說明商品價格變動的貨幣理論，在李嘉圖以前，休謨曾被認為是這個理論的代表者。1911年，費雪在其代表作《貨幣購買力：其決定因素及其與信貸、利息和危機的關係》中提出現金交易方程式。指出，在商品交易中，買者支出的貨幣總額總是等於賣者收入的貨幣總額。凱恩斯、馬歇爾等人均發展了貨幣數量論。米爾頓·弗里德曼在1956年發表了《貨幣數量論:一種新表述》一文，重新提出了純貨幣需求理論。

貨幣數量方程簡單描述為：mv=pt，其中m為貨幣量，v為貨幣流通速度，p為一般價格水平，而t為社會總和交易，一般由生產總值y代替。

貨幣派失效的原因之一在於金融深化，不同產業的貨幣吸收速度不同，其中占比一半以上的第三產業價格能更快反應貨幣的變動。將pt細分為，分別對應於三個產業的價格和產值。盡管以ppi表征的工業品出廠價格連續44個月為負，10月份同比值為-5.9%，與上月基本持平。但是第一產業的豬肉價格上漲較多，而金融市場特別是股票市場的價格則呈現了一輪暴漲暴跌。截止10月末，上漲綜指同比上漲39.8%，高於同期m2增速26.7個百分點；五花豬肉價格29.57元/公斤，同比上漲17.3%，高於同期m2增速4.2個百分點。由於第三產業吸收了更多的貨幣，影響貨幣傳導至第二產業的生產。

發展中國家在金融深化，或者初次貨幣化過程中也會出現類似現象。在發展中國家，經濟發展過程一般可以表現為由非貨幣經濟向貨幣經濟的轉化過程，增加的貨幣供給量，並不一定必然引起價格水平的上漲。1979~1984年期間，由於農村的體制變革，鄉鎮企業的發展等情況，中國經濟逐漸貨幣化。流通中貨幣大約每年超額發行13.5%，但通貨膨脹卻並不顯著，反映了超額貨幣供給量被經濟的貨幣化所吸收。

貨幣派失效的原因之二在於貨幣統計口徑變動，但不構成社會融資規模解釋力下降的依據。自2015年起，人民幣、外幣和本外幣存款含非銀行業金融機構存放款項，人民幣、外幣和本外幣貸款含拆放給非銀行業金融機構的款項。即m2統計口徑擴容，不考慮這種同業存款變動趨勢是否與其他存款趨勢一致，但這種存款流動速度更快，進入實體經濟的鏈條更長。9月末，非銀行機構存款余額12.63萬億元，占各項存款比重約10%。

庫存派失效的原因之一在於預算軟約束，無效產能對貨幣的吸收。大量僵尸企業占用大量資金，但不形成有效的生產力。將pt細分為，分別對應於有效產能和無效產能的價格和產值。一是資金密集的房地產業，由於庫存積壓高企，大量資金並不能形成有效供給。9月末，人民幣房地產貸款余額20.24萬億元，同比增長20.9%，增速比上季末高1.5個百分點；前三季度增加2.81萬億元，同比多增7016億元，增量占同期各項貸款增量的 28.4%，比上年同期占比水平高0.9個百分點。二是二高一剩行業占用了大量資金。9月末，本外幣工業中長期貸款余額7.46萬億元，占企業及其他部門貸款的21.3%。其中，重工業中長期貸款余額6.6萬億元，占企業及其他部門貸款的18.8%。

上世紀90年代，我國也曾出現類似情況。大量國有企業長期虧損，政府和銀行通過財政補貼或優惠信貸不斷給其投入大量貨幣，但由於企業制度的落后和經營機制的不健全,因而並沒有使其擺脫虧損，實際產出可以說是個負數。

庫存派失效的原因之二還在於需求下行速度快於庫存變動速度。庫存論有效前提是經濟處於一個平衡或者緊平衡階段，庫存可以成為乘數-加速效應，放大經濟波動。從目前公布的數據看，進出口增速雙低於預期，cpi同比繼續走低0.2個百分點，規模以上工業增加值增速微降。錢雖多了，但大家捂緊口袋不愿意消費，完全抵消庫存的變動。

貨幣派和庫存派失效的共同背景是市場環境發生了根本的變化。在全球高速發展階段，我國過剩產能的境外輸出比較通暢，國內二高一剩的產能在國際市場仍有較高的競爭力。這些市場失靈問題還不能完全削弱貨幣派、庫存派的有效性。但是隨著全球經濟進入一個新平庸時代，歐美等發達國家進行再工業化改造，對我國終端產品需求進一步減弱，再加上前期我國“大干快上”，鋪攤子大搞建設形成的低階產能在近幾年大幅釋放，加劇了供需失衡狀況。市場需求邊界的收縮和我國產能供給邊界的擴張，制約了貨幣派和庫存派適用范圍。

在發展中國家，制度變量往往對經濟發展的作用很大，而制度彈性又相對不足，不能完全適應市場環境的大幅變動。因此，發展中國家所謂的自由競爭模型還不適應，經濟距出清和均衡狀況還較遠。貨幣論和庫存論的假設前提之一是，所有產能是有效的，不存在預算軟約束，市場能夠有效設定資源。就我國來看，距離市場模型假設還有相當的距離，企業“大而不能動”仍成為經濟結構性調整，產能出清的障礙。

（文章來源：《央行觀察》公眾號；作者為郵儲銀行金融市場部人士，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）