國泰君安：逆回購重?影響不大 資金面仍面臨階段性沖擊

國泰君安研報認為，逆回購雖然重?，但更多的是為了對沖公開市場操作集中到期以及4月份的繳稅壓力，對市場影響有限；相反近期密集出台的監管文件引發的配置需求回潮可能會對利率?生不利影響。

央行重?逆回購，提前對沖可能發生的流動性緊張，但力度有限對市場影響不大。度過月末之後，資金緊張態勢出現顯著緩解，R007與DR007均回到2.7%-2.9%的中樞水平，兩者利差也開始出現明顯的收斂，整體上資金面處于相對寬松的格局。此時央行在暫停逆回購13天之後重?逆回購操作更多的是體現了公開市場操作的預見性，為之後可能發生的資金緊張做提前對沖，資金面仍面臨階段性的沖擊：

一方面是4月份總計有4515億MLF到期（4月13日與4月18日各2170億、2345億），相比較于2月、3月2050億、1940億的到期量有明顯增加；另一方面，本次逆回購連續暫停13天的部分原因在于3月末財政支出壓力加大以及轉債回流的因素使得銀行流動性較為寬松，而4月份情況則相反，面臨財政存款上繳帶來的負面影響。但整體上來看，央行對沖力度有限，貨?政策不改穩健中性。雖然逆回購操作重?，并且釋放了1100億流動性，但考慮上MLF到期，昨日依然有1570億的淨回籠，整體上仍在繼續收緊，中性偏緊的基調并未改變。

監管文件密集出台，配置需求悄然回落。近期銀監會密集發文，銀行業監管風暴愈演愈烈，其中嚴打“三套利”的46?文最為引人關注，文件對限制“同業空轉”、“理財空轉”，抑制信貸出表和不良出表等方面加強了監管力度。這輪監管風暴?志?以金融自由化創新、影子銀行繁榮、資管理財井噴為特征的銀行資?負債表擴張迎來分水嶺，部分中小銀行過去兩年急劇擴張的資?負債表面臨坍塌式收縮，同業和理財業務收縮將加劇銀行負債的不穩定性以及委外的贖回壓力。

雖然二級市場收益率并未對監管的密集出台做出過多的反應，但一級市場的配置需求已經開始出現降溫的?象，并且開始對二級市場?生一些負面的影響。從數據上來看，周三招?發行的5年期國債中?利率3.13%，與前日二級市場基本持平，而中?倍數近1.62；昨日招?發行的5、7年期國開債中?利率分?為4.02%、4.15%，3年期國開收益率僅低于前日二級市場估值1bp，而7年期品種中?甚至要高于二級市場2bp，中?倍數分?為2.12、2.09，處于相對較低水平。短期市場由于對監管政策進一步出台的麻木以及對政策底牌維穩的把握，目前密集出台的監管政策尚未對二級市場造成沖擊，但未來配置續期可能面臨趨勢性的回落，將對債券市場造成持續沖擊。

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