陶冬： 聯儲加息帶縮表 債市懷疑兼反彈

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文表示，美國、英國、加拿大央行先後擺出一個比想像的更鷹派的姿態，債市場的反應卻是一片懷疑。市場在解讀央行政策的路徑和力度上，與決策者的前瞻指引之間明顯存在著分歧。全文內容如下：

上週沒有選舉，沒有醜聞，沒有炸彈，新聞重點移回到貨幣政策。美國、英國、加拿大央行先後擺出一個比想像的更鷹派的姿態，債市場的反應卻是一片懷疑。上週最大的事件，當屬聯儲公開市場委員會會議，美國貨幣當局提高利率 25 點，並且公開討論縮減資產負債表。美元應聲走強，美國國債利率卻下挫了。未久，走強的美元匯率動力不足，走低的美國利率也無以為繼。英格蘭銀行的上次會議記錄顯示，八位政策委員中有三位認為應該即時加息，這也大出市場意料。英鎊匯率轉強，不過英國國債利率同樣下降。市場在解讀央行政策的路徑和力度上，與決策者的前瞻指引之間明顯存在著分歧，不過央行的態度卻似乎明確無誤——儘管通脹壓力暫時不大，貨幣政策正常化是開弓沒有回頭箭。除此之外，三巨頭就 860 億歐元的希臘救援金達成初步共識，歐洲又少了一個潛在的黑天鵝事件，歐洲股市表現良好。美國油類庫存量大過預期，市場對 OPEC 的減產決心也有懷疑，石油價格倒退。沒有戰爭也沒有通脹，黃金市場一輪炒作之後回歸平凡，金價疲弱。

在六月的聯儲會議上，加息早已被市場所消化，不過決策者釋放出的兩個信息卻是重要的。首先，決策者對就業市場的關注程度遠高過通貨膨脹。儘管聯儲擁有通脹和就業雙目標，公開市場委員會明言目前的弱數據是短期現象，屬於噪音，它的注意力放在已經進入完全就業狀態的勞工市場，留意這個可能給經濟構成的威脅。其結果是繼續加息，維持前瞻性指引中今年第三次加息的預測，而且明後年每年預計再各加三次利率。其次，聯儲正式將縮減資產負債表納入議事日程，並首次提出了退出路線圖。應該說目前的退出計劃相當溫和，至 2019 年聯儲也就縮表一半，而且萬一有意外聯儲隨時可能縮回 QE，不過明確提出退出 QE 本身還是重要的，對市場有眾多的影響。筆者預計聯儲於今年九月啟動縮表程序，將 QE 組合中部分到期收入不再續購債券。如果此計劃並未對市場造成太大衝擊的話，美國在 12 月可能還有一次加息。

美國聯儲加息，美國國債價格卻上揚了，利率降到 7 個月來的低位，不能不說這是一條奇特的風景線。這個的背後，其實是 reflation vs deflation 之爭。國債市場突然走強，其實發生在聯儲會議結束之前數小時，當時公佈的核心通脹連續第三個月下降，其它月度經濟數據也不理想。市場認為特朗普當選所帶來的 reflation 故事敗相已露，增長不理想、通脹暫時無憂，認為聯儲今後可能根本無需再加息。這個和聯儲認為工資上漲是真故事、數據回軟是假故事的判斷簡直是南轅北轍。伯南克開始討論加息後的相當一段時間，市場根本不相信聯儲可以加息，債券市場價格基本上無視了貨幣決策者們的言論，連續幾年市場是對的。去年下半年開始，耶倫的講話讓基金半信半疑了，特朗普當選為美國總統，則燃起了市場對經濟出現結構性複甦的希望，Trump reflation trades 大行其道，美股屢創新高。然而，特朗普的政治好運嘎然而止，其改革計劃得以全面展開的希望愈來愈渺茫，美國經濟到底還有多少增長動力成為市場的一個問號，近期全球範圍內通脹弱過預期、PMI 見頂回落，給增長悲觀論者一個挑戰政策當局的藉口，債券市場再一次站到了貨幣當局的對立面上。

本週市場的聚焦點全在星期一：英國與歐盟正式開啟脫歐談判、MSCI 宣布是否將中國 A 股納入其新興市場指數。