〈鉅亨主筆室〉MSCI、SDR再創新世代金融強權！！

壹、前言

中國 A 股一定強。「民族英雄」謝團長，八百壯士孤軍奮守東戰場、十萬強敵不敢擋。自 2013 年之後至今每一季，美系投資銀行、摩根史坦利公司 Morgan Stanley Capital International，多會對中國 A 股進行國際流動性評估？以此結果決定是否，要將它納入 MSCI 新興市場、甚至或其它市場指數中？「指數」是基礎統計學概念，摩根公司為了投資全球股票市場需要，設定投資指標、投資績效或相關標準。摩根投行編製多種指數；如 Stock Q 所羅列各種指數就不下數十種，如上圖本文摘錄的部份指數。這些指數的分類原則有三類；圖一這些市場指數多是價格面的。指數 Index 是一個與基期相比的價格水準，有固定基期的、與不斷變換基期的環比等。在摩根公司編制指數中分三種指數，第一類是以價格 Price 為主、而以市值為加權；第二種是加上股票現金利再投資後的報酬率；第三種是扣掉各國資本市場稅賦後的報酬率。這些指數成份股股價，多是以美元為計價單位；指數就是市場的燈塔，它在引導摩根公司自己基金經理，近 10 兆美元的資金規模全，進行有價證券投資；當然這在全球投資銀行競爭環境中，這些指數也是所有投資機構投資參考指標。全球各國交易所與學術研究，除本國自編指數外，也多會參考美股 S & P 500、與 MSCI 指數，做為投資決策與績效評估標準、及學術研究樣本。

貳、 一國股市進入 MSCI，是該國股市國際化重大發展里程碑！

以台灣經驗見證與預測，中國股市未來發展是會非常清楚的。台灣在 1991 年實施 QFII、國際資格法人制度，鼓勵全球各國資金投資台灣股票；這個制度於 1993 年後逐步解除限制。1996 年 9 月因台灣資本市場此一限制漸漸解除，而終於被納入 MSCI 新興市場指數中。台股加權股價指數因此於 1996 年 4 月起，就因這種預期心裡而上揚。資本市場限制解除是漸進式的，當時台灣仍未完全解除 QFII 制度；因此在 1996 年到 2005 年中，MSCI 只採台股總市值的 50% 為成權重。2003 年台股廢除 QFII 制度後，才漸漸將市值增加至 100%。根據網路媒體統計，全球國際資金在 1996 年至 2005 年期間，在台股交易金額就因 MSCI 影響、由數千億新台幣增加到數兆元以上；而且由於國際資金跨國投資需要，匯率與各種股票投資避險需求增加；因此也推進台灣期貨市場與衍生性商品、加速共同基金、與被動式投資 ETF 發展。

自 2013 年第一季以來，中國 1898 年實施總體經濟改革開放後，在 1990 年重新開啟股市交易。過去 20 多年來，中國股市與實體經濟發展一樣、進展速度快速。自 2013 年起，中國 A 股會被摩根納入 MSCI 新興市場指數傳聞不斷。若能放寬境內人民資本管制，及取消 QFII 制度；則 A 股被納入 MSCI 新興市場指數機率增大，摩根投行於全球新興市場投入資金約為 2 兆美元、目前大中華港股已佔有，MSCI 新興市場指數成分股權重為 26%；如果再加上未來中國本土境內 A 股的 14%，未來整體中國股市，將在 MSCI 成份股中佔 40%。近期 MSCI inc. 納入中國 222 種績優股進入 MSCI 新興市場，與 MSCI ACWI 指數群中，目前這 222 檔股票只占 MSCI 權重 0.73%，MSCI 將以此為基礎漸進進行 A 股 MSCI 計畫。依據摩根公司決策主管事後分享，的確是因為「滬港通」與「深港通」這兩種機制，使中國資本自由度提高，推進 A 股成 MSCI 的時間。摩根過去之所以遲遲未將，中國 A 股票納入 MSCI 成份股原因，是因中國認為未來被納入 MSCI 後；國際券商要在海外發行，有關 A 股衍生性商品、多需經過中國監理單位審核，這被外資認為違背資金自由流動原則。

叁、中國股市將進入「強式效率市場」時代！

2017 年 6 月 20 日晚上，摩根公司終於排除上述門檻，確定將中國 A 股納入新興市場指數。這個決策作用，與前年人民幣被納入 SDR 組成貨幣，有異曲同工之妙。A 股被納入指數，則未來全球投資銀行持有中國股票會越來越多，對中國資本市場國際化速度增快。全球資本市場將會因此發生下列變化：一、一般被納入 MSCI 等級較高指數，股市至少多市已由「弱式效率市場」，轉為「半強式市場」；所謂「半強式效率市場」是指，要投資這個市場、至少必需要用「公開確定訊息」才能迎戰大盤；而且得用「內部訊息」(Insider Information)、或「專家能力」(Talent) 才能打敗大盤、獲取「超額報酬率」(Abnormal Return Rate)。不少大學與財金碩士班研究生，常把強「勢」與強「式」混為一談；Fama 教授所提的「式」是一種「型態」，而不是一種市場規模、氣勢。依據 Fama (1970) 思維，他指的是一種市場價格、與訊息運作反饋的效率程度；與勢力強大與否無關。效率市場假說 EMH 主要是表達，市場在資訊快速傳遞下，股票供需交易流通速度快慢與否。訊息與股價所形成的關係，沒有資訊不對稱況況；每項消息多會反映在價格上。二、中國被納入 A 股後、產業未來發展速度將會再增強。資本市場根本本質就是服務業，服務生活消費產業發展。有了全球資本市場為後盾後，若能善用全球市場資金；則中國大陸產業未來路徑將可能由代工、併購收購關鍵產業技術，最後走入到類似美國科技創新模式；如亞馬遜公司等模式等。中國過去與現在，最為可敬畏的經濟發展模式是，模仿加上創新、傳產加上科技，行政效率出乎預料之有效；凡事求一次到位，不會前瞻後顧拖延。

三、中國被納入 MSCI 後，等同對中國股市「效率化」之加強，就如同台股在白 1996 年被納入時一樣；至少代表中國股市已經非「吳下阿蒙」，它將走入「半強式效率」市場型態中。就是在 A 股裡廝殺的投資人，至少多要從上市公司營運績效、與公開訊息下手；不是光搞明牌、光看技術線圖說故事。而且專業投資機構會抬頭，法人投資機構對上市公司，未來現金流量預估模型，重要性將凌駕只對未來各期 EPS 預估。其實這也跟台股一樣，未來每季 MSCI 對中國股市權重還是會不時微調；而將被納入的成份個股、也會先行表態、股價先上揚或下跌。四、當 QFII 制度即將取消前，人民幣自由流通通道就從目前經常帳，資本帳擴大到金融帳中。依照國際投資行為，國際資金進入一個國家後，多會先停泊在該國債券市場中；然後在適當時機，將資金轉投資到股票市場；預期未來中國公債市場，漸漸步入國際化的行程也可能展開。

肆、股市被納入 MSCI、也是人民幣國際化進程之一！

資本市場是一國金融市場核心，中國自從 2013 年金融改革開始，同時並兼續發展的子項目有：人民幣國際化、利率自由化、及資本市場發展。在這三項中以資本市場、與人民幣國際化較為顯著。但在資本市場、尤其若是債券市場也國際化後，人民幣國際金融結算與使用量將會迅速增加。其實這些發展早在「一帶一路」論壇，人行行長周小川就提過，未來將對人民幣資金的境內外流動管制鬆綁；及「一帶一路」基礎建設，多會使人民幣廣泛運用。近期大陸知名經濟學家也建議，仿美國 1792 年漢彌爾頓財長，將各地方債轉為國家債務，將美國債再國際化的歷史經驗；將可能被中國國債國際化行程所仿效。也就是將中國將國債拿到倫敦金融中心、或是上海資本市場集中進行全球性交易；因此 MSCI 會加速人民幣國際化進程。

不過本文提醒中國經濟學家，對國債國際交易構想，必需先建立在嚴格的「信用評等」機制，還有要自建各天期國債殖利率曲線圖；更重要的是要維持國家 GDP 穩定成長，及完備財政收支、政府預算穩定等。在「預期報酬」、與「風險」中，效率前緣曲線圖中，「債券」地位價值等同一國「貨幣」。近期歐元區國家央行，及時儲備了人民幣成為該國準備貨幣；做為貿易結算、固定資產跨國投資、及跨國金融帳清算等。但成為一個 SDR 組成貨幣，其國際責任是相當大的；它必需負擔貨幣、對實質物資的兌現。「貨幣」與「政府公債」，多是一國政府與中央銀行對持有者的「負債」。持有該國貨幣者隨時多可到便利商店，去兌現他在生活所需求商品。沒有 GDP 支持在背後支持，印行大量貨幣必然引發通貨膨脹，繼而使該國總體經濟崩解。中國經濟發展不能發生硬著陸，這才會是金融發展、人民幣擴大使用、大量國際化前提基礎。以上這些「貨幣國際化條件」，多是漸進與平行發展的。實體經濟的 IS、而金融市場的 LM，各自與互相互動多會有失衡時刻；但最後這兩大市場多必需恢復到「均衡狀態」。若只是一味發展金融服務業，光顧著搞金融遊戲 LM、景氣再好也會崩盤的；全球 2008 年就是兩大市場，IS 與 LM 多搞過頭了。總體經濟運作邏輯是 IS 支撐 LM 發展，而 LM 則帶動 IS 前進、互相輝映。

伍、結論：長期人民幣與金價反向關係會替代美元？

以所有現代化國家產業發展經驗，中國必然會由製造生產業進入金融發展；這是無可避免。目前人民幣在 SDR 組成貨幣中只佔 10% 左右，但由於美國在全球貿易、如 TPP 退縮；及中國大陸啟動「一帶一路」區域建設，及未來 AIIB 亞投行基礎建設。因此不可避免地，無論是由低基期、或是以「西風東漸」觀點。人民幣全球使用量增加率，未來每期勢必大幅增加；其增加成長率必然遠大於美元與歐元。人民幣、美元、歐元、日圓、及法郎等 Paper Gold。多是以黃金為最後準備；當人民幣不斷地發行貨幣，甚至是中國國債國際化後，人民幣的發行基礎必然為，中國 GDP 與其金融與商品市場規模；為了成為最穩定的 SDR 最強貨幣，人民銀行是否對黃金會增添額外購買的需求？

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)