【郭恭克專欄】股票評價的財務核心指標 就在自由現金流量

上市櫃公司第二季及上半年財報甫於八月中旬公告完畢，從營收的趨勢變化，配合每股營收增減，讀者可以觀察企業的營運動能強弱消長；從三大獲利指標 (毛利率、營業利益率、稅後淨利率) 趨勢分析，則可以看到創造企業會計盈餘的本業、業外獲利能力趨勢或轉折；從每股營業利益及每股盈餘，則不僅可以看到企業本業獲利能力強弱，也可以看到企業因股本膨脹，對表彰每股獲利能力之每股稅後盈餘 (EPS) 之影響。

上述範疇，都侷限於以財務會計準則所適用，極為重要的『應計基礎』假設，也稱為權責發生基礎。在應計基礎的假設下，資產負債表及損益表中所呈現的會計記錄，與公司營運過程所產生的實際現金收支狀況，可能產生明顯落差。

正如一般學理上的股票評價模型，特別強調一家公司是否有能力配發現金股利給股東，往往並不是決定於公司的會計帳是否有盈餘產生，而是決定於公司在營運過程中，是否能真正產生穩定的現金流入。一家可以產生會計盈餘的公司並不一定有現金的淨流入，亦即未必可以替股東創造可拿來分配股利的「現金盈餘」，因其會計盈餘係以『應計基礎』為前題。在扣除維持營運的資本支出後 (即公司剩餘之自由現金流量)，甚至可能變成一家長期營運資金短缺的公司，遭遇到產業景氣循環下滑的階段，最後甚至可能成為財務結構惡化的地雷公司。

從長期現金流量的觀點來看，一家公司的真正價值來自未來營運年度中，可以替股東創造出來的現金流量，此現金流量經以運用資產於營運活動的資金成本為折現因子 (類似使用資金所應負擔的資金成本，即所謂之公司加權平均資金成本 WACC)，所折現出來的現值，代表一家公司的目前價值。即公司所可創造的未來自由現金流量的折現值。

由此可見，從證券投資財務分析的觀點而言，資產負債表及損益表之深入解讀，雖可提供股票價值評價上不少線索，但真正要了解一家公司的現金創造能力及其會計盈餘品質優劣，就必須進一步探究公司的現金流量表，才能使股票價值的評價基礎更為堅實可靠。

公司的會計盈餘乃以應計基礎為會計記錄原則下的產物，但從盈餘品質及公司創造出來的現金流量能力上，現金流量表中的『來自營運活動現金流量』，更能詳實檢示公司在特定期間內，從與本業高度相關的營運活動中，究竟能創造出多少的現金流入？當公司的會計盈餘長期與來自營運活動現金流量產生明顯落差時，往往代表公司盈餘品質可能轉差，或是財務透明度不足，甚至可能是不肖經營者做假帳、掏空公司的先兆。因此，投資人在審視一家公司的損益表時，務必要同時配合公司的現金流量表做公司盈餘品質檢驗。在公司盈餘品質無虞的情況下，才能進入股票價值的評價階段。

對台股投資而言，自 2013 年依 IFRS 財務報告新制，強制要求上市櫃公司編製合併財務報告書，極容易讓對財報解析能力不足的投資人產生錯誤解讀合併財報資訊的內涵。

在 IFRS 合併報表之中，子母公司合併綜合損益表已將母公司持股比率大於 50%、但未滿 100%，過去在母公司個體損益表中，依「權益法」以持股比率列入營業外投資收益的子公司投資收益，改列入合併綜合損益表的本業收益，並在結算當期稅後淨利之前，扣除持股比率高於 50%、但低於 100% 的「少數股權 (非控制權益)」，即母公司持股未達 100% 的持股比率差距所應計的淨利。

此將使母公司大量轉投資子公司持股比率高於 50%、低於 100% 的上市櫃公司，在合併綜合損益表中的業外投資收益大幅降低，但卻虛增合併綜合損益表的稅前淨利，並讓母公司的現金流量與合併報表呈現出的現金流量，產生嚴重落差，投資人若僅閱讀合併現金流量表，將可能誤以為母公司擁有高額的現金水位。

然而，對台股投資人而言，真正配發現金股利的能力來自母公司擁有多少透過本業創造的現金能力，或自轉投資事業真正以「現金股利~ 來自權益法投資」回饋母公司現金收入，而非大量來自原來應歸類為「依權益法投資認列的非現金收入盈餘」。台股不少在海外擁有龐大的轉投資事業上市櫃公司，其合併現金流量表看似現金滿坑，其實母公司因無法真正從轉投資事業回收現金收益 (部份地區資本受到管制無法自由流動)，遇到發放現金股利季節前，往往四處想方設法，融資、舉債、增資募股籌錢，十足打腫臉充胖子。

投資人務必將母公司個體現金流量表與合併現金流量表的差異做對比，否則，在上市櫃公司大量轉投資在資本仍屬管制的中國地區，極可能高估台灣母公司的現金流量，並誤判母公司為滿足台灣母公司現金配息假象，長期舉債、融資、膨脹股本募資，但卻造成母公司長期負債比率居高不下或走高、對企業價值的負面衝擊，並造成台灣母公司股票投資人的可能傷害。

華倫 ‧ 巴菲特在談到公司投資的價值時，強調的是企業必須具備創造「可分配盈餘」的能力，而非僅具創造「會計盈餘」的能力。而企業可分配盈餘的能力，尤其指分配現金股利的能力，其實不僅立基於會計盈餘的高低，真正之決定因子，來自企業長期「自由現金流量」淨收入的高低，對台股投資人而言，更應加入母公司來自本業營運的淨現金的流入能力。