陶冬：市場擔心聯儲人事 美元折射經濟格局

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文分析，上週聯儲副主席費舍在無任何先兆的情況下突然辭職，觸發市場對美國貨幣政策前景的擔心，費舍離正式離任僅差不足四個月，此時辭職必有內情，起碼是一種表態。以下為陶冬部落格全文：

公共假日縮短了美國的交易日，卻未能減少負面消息，市場在不停的壞消息中徬徨，股市跌，債市升。上週始於朝鮮氫彈試驗所帶來的震撼，大國們的反應給人以不得要領的感覺；接下來第二個超級颶風艾爾瑪來襲，美國災情嚴重；特朗普在未能得到國會共和黨領袖諒解的情況下，公開支持民主黨提出的將債務上限延長到 12 月中，白宮與本黨領袖之間的裂痕進一步擴大，危及預算和稅改計劃的通過。除此之外，聯儲副主席費舍突然辭職，耶倫連任無望，市場突然意識到貨幣政策的連續性、透明度只能維繫到明年一月，恐慌陣陣襲來。

風險市場在上週決定觀望，買少賣多之下，全球股市回撤，資金流向債市，美國十年期國債利率由 2.16% 降至 2.06%，德國十年期國債也降了 7 點。美元是上週各大類資產中的弱者，各類關於美國的負面消息衝擊著投資者的神經，美元指數創出 33 個月來的低位。美國石油庫存錄得兩個月來首次上升，不過在雙颶風陰影下和美元走貶過程中石油價格趨升。風險消息不斷，黃金價格一度寫下十三個月的高位，之後回落。最後，歐洲央行例會上沒有對政策作出調整，不過德拉吉在會後指出十月會議上會對購債計劃作出一攬子調整，暗示歐洲距離開始退出 QE 已經不遠了。

上週聯儲副主席費舍在無任何先兆的情況下突然辭職，觸發市場對美國貨幣政策前景的擔心。的確，費舍離正式離任僅差不足四個月，此時辭職必有內情，起碼是一種表態。聯儲主席耶倫看來也無法連任。被外界看好的前高盛高官科恩因為批評特朗普，據報已經被特朗普打入冷宮。市場突然發現聯儲繼任掌舵人出現了斷層，明年二月後的貨幣政策此時根本無法預測，遑論連續性。聯儲第三號人物杜德利上週的演講，在安撫人心上不得要領，更添加了政策不確定性。筆者認為，耶倫將縮減資產負債表看作自己任內最大的政績，除非發生重大意外，年內鐵定啟動退出 QE，估計最有可能的是九月會議拍板，十月實施。相對於縮表，加息的政治色彩較淡，而且聯儲內部對持續低通脹背後有沒有結構性因素的態度也在慢慢轉變，下一次加息有可能留給新任決策者。估計白宮現在也沒有一個十分屬意的聯儲主席接任人選，所以明年的加息路線圖確實存在頗大的不確定性。

美元的弱勢，應該說是上週最大的市場故事。自然災害之外，市場對特朗普內閣推出大規模基建和稅改的能力越來越持懷疑態度，因此美國經濟相對於歐、日、中經濟的前景優勢顯得不那麼突出了。同時，對通脹的政策性目標是否應該維持在 2% 的爭論，已經從市場交易室蔓延到聯儲會議室了，越來越多人相信經濟增長中軸的下移和網上購物的盛行，使得潛在通脹水平回落，這意味著利率無須大幅上升就可以維持一個可持續的增長。儘管聯儲不斷釋放加息訊號，美國國債利率不升反跌，正是反映市場對通脹前景的看法。杜德利最新的講話，反映出決策者也開始願意正視、理解這個結構性變化。

但是，匯率是不同貨幣的相對價格的折射，也是不同經濟前景此消彼長的折射。美元疲弱，已經令歐日經濟感到壓力，在上週歐洲央行會議以及會後記者會上，行長德拉吉不斷地以各種方式強調不希望見到歐元持續升值。除了中國以外，幾乎所有國家都抗拒本國貨幣走強。從經濟形勢來看，今年以來美國的意外指數疲弱，歐洲、日本以及中國偏強，這是美元今年弱勢的經濟學原因。不過美國的意外指數已經轉強，歐洲有轉弱的跡象。筆者相信，等市場完全消化了特朗普幹不成任何大事這一事實，並確認聯儲政策維持現行立場後，美元匯率有機會在明年反彈。

本週的最大看點是美國八月份的核心通脹，此數據已經連續五個月弱過預期，開始影響聯儲決策者的判斷，筆者估計環比增 0.15%，令同比介乎 1.6-1.7%。數據如果屬實，則今年加息機會進一步降低，但不會妨礙聯儲的縮表路徑。