陶冬：Fed政策收水 評級機構發難

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文分析，當前世界正面臨一些結構性變化，這些變化會不會顛覆舊有的經濟學定律，就見仁見智了。以下為陶冬部落格全文：

兩個女人發話了，兩個瘋男怒懟著，兩個國家被降級，蘋果手機賣不動—- 上週市場情緒比較慎重。上週聯儲會議和英國首相講話都是計劃之中的，市場反應卻大過預期。美國啟動了縮減資產負債表的計劃，同時公開市場委員會維持了今年三次加息的前瞻指引，市場突然對十二月升息感到一陣顫栗，利率期貨市場對年底前再次加息的預期由會議前的 43% 上升到 70%，美元驟升，美債驟跌，不過美元強勢僅維持了幾個小時，市場收復部分失地。美國十年期國債利率一度升到 2.29%，最後以 2.26% 結束，一周升了 6 點。英國首相梅在意大利發表談話，主張 2019 年脫歐之後英歐關係繼續維持兩年不變，英國願意為脫歐支付 200 億歐元分手費，並暗示費用上有加碼的可能。歐洲談判對手錶示審慎歡迎，不過外匯市場卻不買賬，英鎊反轉貶值。接下來穆迪調低英國的主權評級一檔，英鎊進一步受壓。標普上周也調低了中國的主權評級，不過市場反應不大。美國總統特朗普在聯合國發言時威脅 “徹底摧毀朝鮮”，朝鮮領導人金正恩表示以超強硬措施回敬，市場對瘋老頭 vs 火箭男的嘴炮似乎感到麻木。蘋果正式發售 iPhone8，消費者反應不算熱烈，全球最大上市公司的股票價格連跌了五天。上週 OPEC 減產執行率創出新高，石油價格繼續上揚；中國收緊環保條例，產能被壓縮，鐵礦石等黑色金屬慘遭滑鐵盧。聯儲收水，美元走高，黃金輾轉下探。

美國聯邦儲備局上週決定，十月開始減少資產購買計劃中的再投資比例，初始期每月減少再投資 100 億美元，額度逐步增加到每季度 500 億美元。聯儲正式開始退出 QE，為其高達 4.5 萬億美元的瘦身，不過規模上就極為克制、溫和。貨幣當局下調了部分經濟預測，溫和降低了中期加息的目標，不過惹人注目的是維持今年第三次加息的前瞻性指引。主席耶倫在隨後的記者會上重申了目前通脹弱勢是暫時性的判斷，相信 CPI 最終會回到 2% 的政策目標水平，此言論被市場認為比較鷹派，匯率和相關資產價格應聲作出反應。聯儲決策者在啟動 tapering 之時，非但沒有在利率立場上安撫市場，反而擺出了倔強的姿態，的確有些出人意料。不過筆者並不認為耶倫團隊在判斷通脹前景上真的很有自信。通脹與失業率呈負相關分佈，幾乎是經濟學的一個定論，全世界的經濟學家都被此假說洗過腦，聯儲的經濟學家也不例外。然而，這個世界正在面臨一些結構性變化，這些變化會不會顛覆舊有的經濟學定律，就見仁見智了，其實公開市場委員會委員們也在發出不同的聲音。十二月加息的可能性的確上升了，不過並非必然，明年新的決策層如何看待通脹壓力更是未可知。

S&P 上週下調了中國長期主權評級至 A+，展望轉為中性。該評級公司指出長期強勁的信貸增長加劇了經濟和金融風險，中國財政部專門召開記者會，稱之為 “錯誤的決定”。中國在過去幾年出現了過度的信貸擴張，債務比率直線上升，由此帶來金融風險。這是盡人皆知的，不僅三大評級機構對此表示擔心，中國政府的金融工作會議上也表達了類似的擔心，“去槓桿、防風險” 被提高到一個前所未有的政策高度。筆者相信這是正確的、必須的。由於中國的絕大多數債務屬於內債，而且資金跨境流動受到限制，海外衝擊觸發債務危機的可能性不大，境外評級機構降級的殺傷力其實有限。但是必須警覺為什麼三大評級機構和 IMF、BIS 在幾個月內密集對中國債務狀況發出警告，中國政府與其輕易判斷為” 錯誤決定 “，不如沉下心來仔細聆聽、分析。與 1997 年的韓國和 2008 年的美國相比，中國是資本順差國，槓桿是靠內資支撐起來的，又有資本管制，所以擁有抵抗債務危機的一些天然壁壘，不過如果一味諱疾忌醫的話，最終可能受傷的是中國經濟和本國人民。

特蕾莎 - 梅上週的講話，在筆者看來為英國的脫歐談判定下了基調—- 軟脫歐，在歐洲當年的自由貿易中心佛羅倫薩發表這番言論，自然是富有深意的。梅政府選擇了承諾支付分手費，並提出 “維持現狀不變至 2021 年” 建議，明顯地偏離了過去一年半英國的強硬談判立場，試圖 “先敬一杯” 來改善談判氣氛，得到好處的歐盟自然歡迎，不過後面的談判過程估計仍會艱難，英國尋求既非加拿大模式亦非挪威模式的新合作模式，道路一定崎嶇。英國態度突然變軟和保守黨政府的民意大降、梅在黨內地位不穩有關，在脫歐談判中重拾主導權對保守黨至關重要。工黨在脫歐問題上態度變軟、主張空泛，也傾向於設立更長的過渡期。最重要的是，脫歐談判時間在迅速消失著，2019 年 3 月硬脫歐已經成為英國的催命索，企業投資原地踏步。換言之，英國迫切需要有更長的談判空間，藉此安撫商界的焦慮，承諾 200 億分手費就是梅政府尋求歐洲合作的投名狀。不過英國仍必須與歐盟在未來幾個月內，就脫歐程序的過度性框架達成一致，才能避免商界的恐慌。脫歐談判有轉機，不過依然任重道遠，時間壓力漸顯。

本週市場焦點：1）特朗普內閣可能發布稅改框架；2）火箭男不知又玩出什麼花樣；3）資金對聯儲十二月加息的新解讀。德國 IFO 料有改善，日本銀行會議估計沒有新意。

本週記每週六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘