百年美股：一部金融史 也是一部經濟史

第一階段：1920 – 1950 城市化 & 工業化帶來的基建大時代

工業化和城市化：基礎設施鋪建，工具替代提升效率

第二階段：1950 –1970 工業化 2.0 + 全球經濟一體化 1.0

工業化蓬勃發展：汽車、化工、航空、輕工、機械設備百花齊放

過渡階段：1970 – 1980 停滯性通膨，不破不立，尋找新的經濟引擎

第三階段：1980 -1990 消費和服務崛起

工業化告一段落：投資到消費模式的轉變

第四階段：1990 – 2000 PC 時代和互聯網泡沫

資訊化革命：從現實到虛擬，從物質到電子

第五階段：2000 – 2010 後科網泡沫和能源股牛市

網路公司尋找盈利模式，新興市場崛起推動能源需求

第六階段：2010 –至今 資訊化的未來

舊資訊技術革命的末尾，新數據技術革命的開端

導論：

百年美股，既是一部金融史，也是一部產業史和經濟史。美國作為成功案例，在產業變遷上給予中國一定的確定性參照；但歷史的車輪不斷向前滾動，全盤照搬無異於刻舟求劍，機會在於擁抱趨勢和未來。

圖 1：5 年表現最佳 50 檔美股行業分布（1925-2017）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

第一階段：1920–1950（一戰後到二戰後）城市化 & 工業化帶來的基建大時代

1920 年，美國城市人口占比突破 50%，城市化進入加速階段。

圖 2：1920 年美國城市化率突破 50%

資料來源：WIND，天風證券研究所

工業化與城市化同步，一戰後美國推動了第二次工業革命，電氣化在各個行業廣泛應用。汽車、化工化纖、機械、輕工製造等行業在一戰後出現大量投資機會。加上美國在一二戰中從歐洲各國經濟和軍事上獲得的巨額訂單，1920-1950 年美國工業股表現突出。

圖 3：TOP50 股票行業個數（1925-1950）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

1928 年，柯立芝總統在國會發表國情咨文：「美國從未遇到比現在更加鼓舞人的繁榮。在國內，人民安居樂業，在國際，和平是主流」。對美國來說，一戰後的時光是幸福的。

繁榮的另一面是泡沫，股市和房市泡沫的破滅最終帶來了 1929 年歷史性的大危機。大危機後，美國開始了艱難的自我救贖。1929 年開始，美國進入通貨緊縮期，債務人的負擔不斷加重，債權人也連帶着被破產。信奉自由資本主義的胡佛政府似乎無力改變大家既不願借錢又不敢花錢的困境。

1933 年，羅斯福臨危受命，開始了凱恩斯主義實驗。美國政府部門對經濟的干預日趨加強，政府部門消費和投資在經濟中所占的比重不斷上升。從 1951 年開始，政府部門的消費和投資在 GDP 中的占比一直保持在 20% 以上，到 1968 年占比達到 24%。

圖 4：大蕭條後 1930 年代美國基建投資劇增

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖 5：凱恩斯主義主導美國 1930-1960 年

資料來源：WIND，天風證券研究所

從大蕭條到二戰，表現最好的股票集中與基建相關的重工業股（鋼鐵、機械、航空船舶、化工）。

圖 6：1935-1940 年表現最好 50 檔股票的行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

第二階段：1950–1970（二戰後 - 越戰）工業化 2.0 + 全球化 1.0 時代

二戰前，英國號稱日不落帝國，法國是歐洲大陸第一強國，德國號稱要挑戰全世界，蘇聯號稱要解放全世界；二戰後，全球經濟蕭條，只剩一下富人。美國完整保留了所有工業體系，經濟排名世界第一，黃金儲備占全球 60%，工業總量占資本主義世界 60%。

二戰後，歐洲復興的馬歇爾計劃帶領世界經濟進入全球化 1.0 時代。1960 年，美國城市人口占比突破 70%，城市化帶動的工業化 1.0（大基建時代）結束，工業自動化帶動的工業化 2.0（自動化時代）開始蓬勃發展。

二戰後的美國 GDP 波動率表現出十年一次的周期性波動，對應了十年一次的產業變遷。1950-1955 年是電子、有色和交通運輸，1955-1960 年是電子、化工和汽車零部件，1960-1965 年是交通運輸和機械，1965-1970 年是機械、化工和輕工製造。而基建相關的重工業股（鋼鐵、機械、航空船舶、化工）在二戰後占比明顯下降。

圖 7：每十年發生一次產業變遷，對應了系統性的投資機會

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖 8：TOP50 股票行業分類（1950-1970）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

美國城市化率在 1960 年達到 70%，美國城市化在 1970 年左右進入平台期。同時，工業產出占比 GDP 開始下降。尼克森當選美國總統後，停止了其前任詹森政府推行的「偉大社會政策」，開始轉向「新聯邦主義」改革，削減政府開支，轉向平衡財政。

圖 9：城鎮化率在這一階段成熟，城市化開始停滯

資料來源：WIND，天風證券研究所

城市化進入平台期後，基建需求逐漸飽和。鋼鐵業在 1960 年代後期開始產能過剩，產量在 1973 年達到高點後開始了長達 10 年的去產能。

圖 10：1973 年後美國鋼鐵業開始去產能

資料來源：WIND，天風證券研究所

勞動生產率在 1970 年代到達頂峰，之後趨勢性下降。傳統工業投資的回報率也趨勢性下降。伴隨著 1969-1970 年經濟危機的爆發，美國經濟高速增長的「黃金年代」也宣告終結。

圖 11：勞動生產率在 1970 年代出現拐點

資料來源：WIND，天風證券研究所

過渡階段：1970–1980（停滯性通膨）不破不立，尋找新的經濟引擎

「蕭條的唯一原因就是繁榮」——朱格拉

二戰後的美國以全球 6% 的人口消費了全球 30% 的石油。在廉價能源的支撐下，高耗能產業推動了美國重資產型工業股（汽車、化工、機械、交運）的繁榮。然而，這種高耗能重資產發展模式的背後，是債務滾動、資產泡沫和能源敏感。

1973 年中東石油危機給美國輸入了「停滯性通膨」。通膨和失業率連連走高，尼克森首先想到的是 30 年代治理危機的經驗，加大財政支出、擴大投資、刺激經濟。從 1965 年到 1973 年，聯邦支出從 1199 億美元猛增到 2604 億元；國防經費從 492 億美元增加到 771 億美元。但是這一次，凱恩斯主義失效了。高物價、高失業率和經濟不景氣維持了將近十年。

圖 12：70 年代凱恩斯主義，美國聯邦支出和國防投入大幅增加

資料來源：WIND，天風證券研究所

停滯性通膨期間，股債雙殺。除了受益於油價上漲的上游寡頭，美股在 1970-1975 年間整體表現不佳。表現最好的股票集中在偏上游的化工、鋼鐵、採掘、機械。

圖 13：1970-1975 年表現最好 50 檔股票的行業

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

危機，也是機會。停滯性通膨的根本原因是美國舊經濟的產業結構無法提升勞動生產率。不破不立的艱難世事中，新經濟的機會正在孕育。1970 年代中後期，美國研發投入開始大幅上升，為之後的科技股牛市埋下伏筆。

圖 14：美國研發投入在 70 年代中後期開始大幅上升

資料來源：WIND，天風證券研究所

第三階段：1980-1990 消費服務大時代

二戰後，美國第二產業的成熟發展……

I) 提升了工作效率，第二產業釋放了大量勞動力到第三產業。 

1960 年之前，美國勞動力主要是從第一產業（藍線）轉移至第二（黃線）和第三（綠線）產業；1960 年後，第一產業勞動人口下降趨緩，第二產業勞動人口加速下降，釋放的勞動力加速進入第三產業。

圖 15：1939 年開始，第三產業持續吸收勞動力

資料來源：WIND，天風證券研究所

II) 技術進步提高了生產效率和收入水平，帶來了生活品質的提升和消費力的升級。

圖 16：60 年代以來，除 1974 年居民總實際收入穩步增加

資料來源：WIND，天風證券研究所

III) 低勞動生產率 / 高勞動密集型產業轉移到亞洲、墨西哥、南美，留下高勞動生產率產業。

1970-1990 年，金融、房地產、商業服務的產出占比穩步上升，製造業占比進一步萎縮。

圖 17：1970-1990，金融、房地產、商業服務產出占比穩步上升，製造業進一步萎縮

資料來源：WIND，天風證券研究所

IV) 勞動效率的提升帶來了工作時間的縮短和休閒時間的延長。

圖 18：G7 國家平均年工作小時數（1950-2015）

資料來源：WIND，天風證券研究所

1970 年代後期開始，美國個人消費傾向快速上升。70 年代，美國人每 100 美元收入平均消費 85 美元；80 年代，每 100 美元收入平均消費接近 90 美元。

圖 19：美國個人消費傾向在 70 年代後期快速提升

資料來源：WIND，天風證券研究所

1980 年代，收入上升和消費傾向的提升帶來了美國消費的大時代。美國消費的增加伴隨著美國貿易赤字的增加。1980 年開始，借貸消費的習慣從美國人拓展到了整個國家，貿易赤字從 1982 年開始大幅增加。1980 年代也是美國貿易赤字的大時代。

圖 20：美國貿易赤字在 1980 年後大幅增加

資料來源：WIND，天風證券研究所

1980 年代是消費品和服務業共同的大時代。消費（食品飲料、零售）和服務（文化傳媒、醫療、非銀金融、銀行）均表現出色。80 年代 401K 的出現給美股提供了適合牛市的配置資金。同期，非銀金融股也表現出色。

圖 21：第三產業包括文娛傳媒、醫療、金融、和泛服務業表現有了起色

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

1980 年代中後期，隨著個人計算機成本的下降，軟體行業以及以此為基礎的半導體儀器設備開始顯山露水。微軟是這個時代的最成功和最有影響力的代表性公司，其他的代表性科技公司包括 Adobe、Autodesk、Corel、Intuit 和 Novell。80 年代中後期，在技術積累推動的下，生物醫藥股的表現也大大優於大盤。

圖 22：1980-1985 表現最好 50 檔股票的行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

第四階段：1990 –2000，PC 時代和網路泡沫

從 1947 年半導體問世，1959 年集成電路技術商用化，1965 年運算放大器被發明，1970 年英特爾推出記憶體芯片和微處理器，1973 年互聯網發明，到 1981 年個人計算機真正走入大眾生活，資訊技術終於從成長進入到成熟，人類進入到了資訊時代。

以半導體為基礎的電子資訊化革命將人類的活動痕跡轉化為電子資訊，對資訊的分析、計算部分代替了人腦的功能。在資訊技術的驅動下，1980 年代後期美國勞動生產率重新提升。美國經濟的效率提升也反映在了資本市場的股票表現上：1985-2000 年，圍繞著電子資訊的儲存、計算、傳輸誕生了許多牛股。

圖 23：美國勞動生產率在 1980 年代重新提升

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

1990 年代，個人計算機迅速普及，逐漸成為人們生活和工作的必需消費品，催生了從計算機硬體到軟體、從單機到網路的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機及網路軟硬體設施的科技企業，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

圖 25：1990 – 1995 年表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

1995-2000 年，除了 IT 股（軟件、網路、電子元件、通訊設備）的崛起，上一階段的醫療、泛金融業、零售貿易表現也持續強勢。但最強勁的還是 IT 股。

圖 26：1995 – 2000 年表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

1996 年，那斯達克破千點。1999 年，那斯達克上漲了 90%。2000 年，那斯達克創 5048 點新高，先後 5000 多家企業上市，這是一個「網路」的時代。這一次，繁榮的背後又是泡沫，新經濟不是 dot-com 或在名字前面加上 e。大浪淘沙始見金，網路泡沫破滅後，一批科技企業真正成熟起來。

第五階段：2000–2010 科網泡沫破滅和能源股牛市

2000 年網路泡沫破滅後，市場歸於理性。市場亮點從發達國家高新技術的發展轉向以中國為首的新興國家劇增的能源需求。1993 年，中國已成為石油凈進口國，進口量為 3661 萬噸。1995 年，中國成為世界第三大石油消費國。所以，從 2000 年到 2008 年，能源股的表現都非常奪目。

圖 27：中國需求飆升、中東緊張局勢和弱美元造就的 2000-2008 年原油大牛市

資料來源：EIA，天風證券研究所

此外，穩定的需求依然引領醫療和商業服務板塊持續跑贏大盤。值得注意的是表現出色的商業服務公司業務範疇從 90 年代的針對企業的線下諮詢、數據處理，變為針對個人的互聯網垂直領域電子商務服務，如 Google、Ebay 等。

圖 28：2000-2005 年表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

2005 年後，由於網路在全球範圍內的普及和 Web2.0 時代的到來，無論是企業還是個人都通過網路獲取或是傳送資訊，並逐漸將網路應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。IT 企業中率先找到盈利模式的公司脫穎而出：EBIX、Salesforce 均是針對企業提供按需服務的軟體公司，BAIDU 則是通過廣告收入變現其搜尋能力的中國網路公司。

圖 29：2005-2010 年表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

第六階段：未來的趨勢（2010 - 至今）

2010 年至今，受益於資訊電子化的深入發展，軟體和網路以及作為其基礎的電子元器件的表現持續優異。PC 和手機合為智慧型手機，大大延伸了機器和人的關係。以蘋果產業鏈為代表的電子元件和通訊設備成為過去 10 年的風口行業之一。過去 10 年生物技術不斷突破瓶頸，醫療科技成為另一個風口行業。能源行業隨油價反彈出現個別機會，頁岩油和新能源公司在能源板塊中異軍突起。

圖 30：2010-2015 表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

圖 31：2015 - 至今年表現最好的 50 檔股行業分布

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

 歷史的必然路徑：「製造 - 消費 - 科技 - 新製造」背後的邏輯

英國經濟學家保羅 · 麥基里認為「一種建立在網路和新材料、新能源相結合基礎上的工業革命即將到來，它以製造業數字化為核心」。從化石能源時代到數據時代，計算成為生產力，數據成為生產資料，網路成為生產關係。

展望未來，人類的活動軌跡會進一步資訊化。以數據為生產資料的網路企業打破傳統企業組織的規模效應約束，仍大有可為。醫療和金融服務始終是人恆定的需求，只會被網路改造，不會被替代。能源板塊的趨勢可能從化石能源轉向新能源和新材料。

產業變遷的驅動力是技術進步，技術進步的驅動力是生產效率提升，生產效率提升的驅動力是解放人的工作時間，增加人的娛樂時間和壽命。人類必然向過得更好的方向發展：提升效率，享受休閒，延長壽命。1920 年至今，美國人的休閒時間一直在增加，勞動時間一直在縮短。

圖 32：美國人生命時間分配（1920-2017）

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

投資和消費的關係此消彼長。當新技術進入爆發期，投資回報率高，個人傾向於投資，壓抑消費，企業傾向於資本投入，壓抑股利分紅和回購。而當技術逐漸過時，市場飽和，投資的邊際效益降低，投資未來不如消費當下，成全了消費股的牛市。

圖 33：美國總體消費水平和個人消費水平均在 1980 年代出現巨大提升

資料來源：BEA，天風證券研究所

1920-1950 年的工業 1.0（大基建重工業），1950-1970 年的工業 2.0（工業自動化），1980 - 至今的工業 3.0（電子資訊技術），未來的大數據 + 人工智慧的工業 4.0（數據資訊技術），都是當時的前沿技術和新經濟產業。

舊經濟產業的投資機會來自於存量替代（新能源汽車只是革石油的命）和產業轉移後新興經濟體的脈衝需求。而新經濟產業的投資機會可以橫跨數十年，先是從 0 到 1 的概念崛起，然後是從 1 到 10 的基礎設施鋪設。

新舊經濟更迭的間隙（1970-1990），早期新經濟產業的體量和技術成熟度還不足以支持大規模投資，這段產業更替的真空期即是生產效率放緩的時期，也是被壓抑的消費崛起的時期。技術和消費，是兩個永恆的投資主題。

『新聞來源／華爾街見聞』