【大行報告】渣打2018年看好中國股票看跌美元 為80後新中產開方

2017年即將結束，又到了回顧與展望的“高峰期”。本周開始，《線索Clues》欄目會陸續對話資產管理公司及財富管理機構，分享他們對來年市場的中長期判斷。提供市場前瞻是一方面，我們也希望這些機構做出判斷所基於的邏輯能更清晰地為投資者所了解。

12月22日，《線索Clues》對話了渣打銀行中國財富管理部投資策略總監王昕傑。

對於權益市場，渣打認為剔除日本的亞洲市場會跑贏全球市場，中國股票會跑贏亞洲市場；對於債券，明年仍處於良性市場環境，更看好新興市場美元主權債和亞洲美元公司債；對於外匯，明年美元相對於歐元、新興市場貨幣還會走低。

渣打銀行中國財富管理部投資策略總監王昕傑

《線索Clues》：您對2018年大類資產配置的核心觀點及對資產的優先級排序是怎樣的？

王昕傑：

1）股票為我們看好的資產類別：

亞洲（日本除外）將跑贏全球股票；

歐元區股票將跑贏全球股票；

韓國股票將跑贏亞洲（日本除外）股票；

中國股票將跑贏亞洲（日本除外）股票。

2）債券為核心持倉：

新興市場美元政府債券將跑贏全球債券；

亞洲美元公司債券將跑贏全球債券。

3）通過多資產和另類策略分散投資：

多資產均衡型策略將跑贏多資產收益型策略；

股票對沖策略將跑贏其他另類策略。

4）美元小幅走低將推動外匯市場：

美元小幅走低；

新興市場貨幣兌美元匯率走高；

歐元兌美元匯率走高；

日元兌美元匯率走低。

渣打銀行對關鍵資產類別2018年的觀點

《線索Clues》：從風險收益角度衡量，2018年您最看好哪一資產類別？在股票及債券兩大類內部，您認為哪些市場具有估值優勢？

王昕傑：2018年，股票仍然是我們最看好的資產類別之一。企業的利潤率將成為股票投資應該關註的焦點，我們預期2018年全球股市盈利有望實現低雙位數增長。

我們認為未來12個月市場表現的一項關鍵動力將是企業利潤率擴張，利潤率擴張將推動市場走高，亞洲地區尤其如此。作為我們最看好的地區，亞洲（日本除外）地區的改善應促使估值中樞的上調。而利潤率擴張能延續下去，主要得益於技術行業引領下的中國和韓國市場。相對的美國企業利潤率可能走弱，惟有美國科技行業有望繼續保持優異表現，美國銀行(29.88, 0.06, 0.20%)或將受益於利率的持續上漲。

確實，我們也關註到發達市場股票的估值偏高。目前全球主要股市的市盈率為17倍，我們認為目前全球股票的估值並不便宜，但我們的分析顯示，當歷史估值相似時，隨後12個月的回報平均為9%，產生正回報的概率為76%。

此外，我們也註意到新興市場的估值仍然普遍合理。當前亞洲（日本除外）市場的2018年市盈率為13倍，而長期均值為12倍。2018 年盈利增長率為12%，意味著亞洲（日本除外）可能具備低雙位數的指數增長空間，而不會導致估值偏高。

從行業別來看，全球股市的行業明細顯示，科技行業自2015年以來一直引領反彈，該行業盈利能力突出、也是表現最佳的行業。美國科技行業是2018年我們最看好的行業之一。

通脹意外攀升以及美聯儲削減政策刺激的速度快於預期是股市面臨的最大風險。我們的基礎情景是美聯儲2018年加息兩至三次，我們認為這樣的收緊速度有利於股票正回報。風險在於收緊速度快於預期。相對國內債市的低迷，2017年對於海外債券的投資者而言是良好的一年。盡管債券表現落後於股票，但其仍實現高個位數回報，超越我們2017年初的預期。然而，過去12個月的卓越表現意味著大多數已發展市場和亞洲公司債券以及新興市場政府債券的估值已變得更昂貴。這對未來回報構成阻力，因其削弱了2018年的資本增長空間。

盡管如此，我們仍預計2018年債券將處於相對良性的環境。我們預計10年期美國國債仍將錨定在2.50%左右，因為我們認為長期通脹預期急劇攀升的可能性較低。因此我們傾向於在邁向2018年的過程中維持基準持倉。我們繼續青睞新興市場美元債券和本幣債券，因為關鍵利好因素仍然完好。

預期新興市場債券將跑贏美國和歐洲債券，高收益率和積極的基本面可抵消對高利率敏感的影響，而美元適度走弱也將帶來支持。我們看好新興市場美元政府債券， 因為這類債券的平均信用質量較高， 讓投資者可投資於投資級和高收益債券。此外，亞洲投資級債券是我們最看好的獲取優質債券敞口的途徑，因其提供更穩定的回報，並較發達市場投資級公司債券和政府債券提供合理的溢價。

《線索Clues》：您認為哪些風險因素是2018年投資者要重點關註的？

王昕傑：

（1）美國貨幣政策失誤。

目前，政策失誤主要可能發生在美聯儲及其如何應對通脹的變化。可能存在兩個陷阱：

美聯儲過早或過快加息：在經歷長達8年的擴張期後，美國處於經濟周期的末段。不過，通脹仍舊保持低位。風險因素是，美聯儲加息步伐超出市場當前預期，持續領先加息曲線，從而引發經濟急劇放緩。

芝加哥商品交易所（CME）的FedWatch工具顯示，聯邦基金利率期貨推導的目前到2018年底加息2-3次的概率為61.6%（按每次25基點）。美聯儲12月中旬公布的“點陣圖”顯示，2018年聯儲基金利率預測中值為2.1%（隱含三次加息）。
美聯儲對通脹的反應過慢：與上述情況相對的風險是美聯儲等待太久才加息，即使是在就業市場持續收緊導致薪資壓力增強，從而引發通脹急劇飆升的情況下。或者，特朗普政府的減稅舉措導致經濟過熱。在這些情況下，美聯儲可能被迫加快加息步伐，可能導致經濟急劇放緩。

我們預計，美聯儲在主席鮑威爾（Jerome Powell）帶領之下將繼續保持謹慎並堅持當前循序漸進加息步伐，直到確信通脹持續上升。

美銀美林（BofAML）月度基金經理調查顯示，最大的“尾部風險”仍被認為來自中央銀行的政策錯誤。
（1）美國國內政策與貿易保護主義。

目前為止，除了在減稅方面以外，特朗普政府其他改革法案停滯不前，盡管共和黨在參眾兩院均占多數席位。風險因素是，共和黨在2018年末的中期選舉過後可能失去國會兩院之一的控制權，甚或盡失兩院控制權，從而破壞特朗普的經濟改革日程。或者，圍繞俄羅斯涉嫌幹預美國大選的調查可能牽連美國政府高級官員。

此類事件可能促使總統聚焦外部問題，包括重新談判或者放棄與墨西哥及亞洲經濟體等主要貿易夥伴現有的貿易協議。此類後果將損害全球貿易，使得新興市場及歐洲出口導向型經濟體的前景蒙上陰雲。

（2）全球政治及地緣政治。

世界格局多極化：去年地緣政治風險已經增強。我們認 為，這是不斷發展的結構化趨勢的一部分，因為世界格局日益多極化，多個國家正就國際影響力展開角逐。美國退出《跨太平洋夥伴關系協定》和《巴黎氣候協議》為中國和歐盟擴大其影響力進一步創造機遇。歷史經驗表明， 多極化格局通常導致極端“黑天鵝”事件。

朝鮮：朝鮮可能導致北亞緊張局勢升級。

中東：近期沙特政治改革對國內及地區範圍內造成的影響仍不明朗。如地區範圍內沖突卷入其他中東經濟體，可能導致油價進一步上漲，從而使得全球金融狀況大幅收緊。

意大利：意大利大選即將來臨，如疑歐派勝出，可能 引發短期不明朗性。迄今為止，多數政黨均緘口不言之前提出 的公投之事。意大利經濟持續好轉，親歐政黨在法國和荷蘭今年年初的大選之中取得勝利，故有望削弱意大利選民的歐洲懷疑 主義思潮。

《線索Clues》：您怎麽看明年的人民幣匯率，特別是兌美元的走勢？
王昕傑：人民幣（USD/CNY）在2017年企穩，主要原因為中國經濟增長穩定、資本外流以及美元疲弱。自中國外匯交易中心（CFETS）引入貿易加權貨幣籃子，我們註意到美元兌人民幣匯率與美元指數的關聯程度大幅提高。因此，我們認為除中國央行的政策傾向外，美元走勢也是關鍵因素。

鑒於匯率對中國國內貨幣市場的深層次影響，我們預計政策制定者傾向於基本穩定人民幣兌其他交易夥伴貨幣的匯率。我們認為當局會更傾向於在改革和經濟增長之間取得平衡，而非在當前水平上大幅收緊貨幣政策。

以美元定價的歐元（FXE）、英鎊（FXB）、日元（FXY）、人民幣（CYB）、美元指數（UUP）基金年初以來走勢。美元走勢是海外投資重點考慮的因素。（圖片來源：新浪財經）
《線索Clues》：您怎麽看明年的信息技術板塊？

王昕傑：從行業別來看，全球股市的行業明細顯示，科技行業自2015年以來一直引領反彈，該行業盈利能力突出、也是表現最佳的行業。美國科技行業（XLK）是2018年我們最看好的行業之一。

SPDR標普技術精選板塊（XLK）、中國技術板塊（CQQQ）年初以來走勢

《線索Clues》：您怎麽看加密貨幣？您認為國內投資者該如何對待這一投資（投機）機會？
王昕傑：今年以來，比特幣（BTC）和其它數字加密貨幣過山車般的行情常常占據各大財經媒體的頭條。比特幣今年2000%的漲幅帶動了數字加密幣的熱潮流，不僅讓不少投機資本血脈賁張，不少普通投資者也躍躍欲試。作為投資策略的專業人士，我們也時常遇到客戶的相關問題，尤感需要認真厘清數字交易幣性質，特點以及投資風險。

雖然數字加密貨幣作為商品資產的投資回報震撼人心，但必須看到數字加密貨幣仍處於萌芽期，尚難斷定他們到底是會在全球範圍內廣為接受，還是會最終淹沒在歷史長河中。比特幣市場合法化的進程中，波動率不斷加劇，其歷次回撤經歷反映出數字加密貨幣高度投機的特性。

數字加密貨幣市場仍處於監管缺位的狀態，發生過多起黑客攻擊交易所的事件。監管缺位和交易的匿名性意味著黑客入侵事件通常無解，而投資者的資金只能打水漂。監管層已經開始向數字加密貨幣市場施壓，未來市場可能受到更多約束，合規的要求有可能變得更加嚴格，今後披露的要求會更高。

數字加密貨幣的價格由供需規律決定。每種數字加密貨幣都有特定用途，若想配置數字加密貨幣以多元化投資組合，則必須選擇那些在各類產業中有特定用途的數字加密貨幣。比如，比特幣和以太坊能夠分別解決電子支付和移動應用領域中的各類問題。以太坊是一種開源、有智能合約功能的公共區塊鏈平台。通過其專用的加密貨幣以太幣，提供去中心化的虛擬機來處理點對點的合約。而以太坊所服務的智能合約，是存儲在區塊鏈上的程序，由各節點運行，需要運行程序的人支付手續費給節點的礦工或權益人。

那些向企業提供真實價值的數字加密貨幣可能具備主要企業的支持，或者有望參與到未來的前沿項目。價值定位可以幫助指明數字加密貨幣可以提供哪些機會，不過在起步階段，配置多種數字加密貨幣的投資策略可能才是上策。

除了投資於數字加密貨幣外，其背後的區塊鏈技術的產業鏈正逐漸成型，這其中存在大量推廣“區塊鏈”應用的項目，從底層的區塊鏈生態架構、邏輯框架與算法模式（如挖礦項目涉及的礦池提供、算力出租及礦機出售等），到應用層面開發解決用戶實際需求的區塊鏈應用（如數字加密貨幣錢包、證明公證、資產交易等），這對數字加密貨幣技術相關企業構成利好，也可能帶來新的投資機會。

總體而言，數字加密貨幣可以被視作另類資產的一個子類別。雖然此項另類投資有望帶來針對風險溢價的高回報，但也必須理解期間包含的風險。其中包括高度的投機性、波動率以及低流動性和監管缺位。比如各國對比特幣監管的政策變化、因為無法達成共識造成的分叉、共識機制可能被破解等風險。這些風險決定了數字加密貨幣投資從長線來看依然是一種高風險投資，而投資區塊鏈技術應用的相關企業也可作為參與數字加密貨幣另一種投資機遇。

比特幣（BTC/USD）年初以來走勢（周K線），數據來源於Bitstamp加密貨幣交易所

《線索Clues》：針對80後新中產人群，您有什麽資產配置或投資理財建議？
王昕傑：“80後”目前年齡處於28到37歲之間，高中畢業正逢大學擴招，絕大多數人得以接受高等教育，不少人擁有留學經歷，經過一段時間工作歷練，大部分人事業上一定有了一定的經驗和積累，收入也相對穩定。與此同時，絕大多數80後又是獨生子女，父母多為“50後”、“60後”，由於歷史原因，大多沒有接受過高等教育，年輕時上山下鄉，改革中面臨下崗，退休後收入有限，大多數人的財富積累十分有限。而隨著二孩政策的放開，已婚的“80後”面臨著“上有老、下有小”的4+2+2的家庭模式；而未婚的則面臨巨大的購房壓力。因此，對於80後而言，雖然其事業起步的階段正好是中國經濟高速發展的十多年，收入增長十分顯著，但是面對高聳的房價、日漸升高的養老成本和子女教育成本，日益激烈的社會競爭和逐漸逼近的“中年危機”，絕大多數80後的經濟壓力不言而喻。

中國“新中產”的基礎特征是——80後、接受過高等教育、來自一二線城市
反觀過去十多年的投資機會，如果剛畢業工作後，就依靠家人的支持和銀行貸款，在低點買了房，05年1000點左右殺入股市，07年6124點錢全身而退，又買了第二套房，此後拿著租金的積累外加配資在2014年2000多點再度沖進股市，一年後翻番出來換成比特幣，那麽顯然賺得盆滿缽滿，身價不菲。但這些都是馬後炮。投機行為或許可以帶來短暫的財富，但是也可能使人瞬間傾家蕩產、血本無歸。即便最成功的經濟學家和投資大師，也無法踩準每一輪市場行情的節奏。而不論是理論研究還是實證都告訴我們一個淺顯的道理—不要把雞蛋放在同一個籃子裏，至於怎樣分配雞蛋，才最為妥當，就是理財顧問的專業領域。但對於普通投資者，有幾大原則需要把握：

（1）堅持長期投資。

市場的走勢難以預測，但長期來看，隨著經濟的發展，各類資產的走勢長期呈現出向上的趨勢，風險與收益相匹配，風險類資產長期回報高於避險資產。

（2）保持投資，不要輕率離場。

不要試圖計算市場的時機，或者受到樂觀/悲觀的市場情緒的裹挾，可以有規律地進行定量投資，平抑成本，這樣可以避免因為錯誤判斷市場時機而被套牢。

渣打銀行曾經做過一個簡單的測算。以標普500指數為例，在1988年-2015年的28年間，市場經歷了互聯網泡沫破裂和全球金融危機等重大事件。但如果期間投資者保持投資，則這28年間其可獲得將近15倍的絕對收益（美元計價）。但是如果進進出出，錯過了市場表現最佳的5天，其在這28年間的收益將縮水到10倍不到。而如果因為市場崩盤等恐慌拋售，錯過市場反彈，即這28年內表現最佳的30天，則28年間收益只有兩倍左右。由此可見，投資需要定力。

以上是針對指數的實證研究。另外需要註意的是，投資也需審時度勢。在保持投資的前提下，做頭寸上的調整，或者風格的轉換，以適應宏觀經濟環境的變化，市場發展的方向，也是必要的。

（3）分散化。

雖然近十多年來，在中國買房子幾乎只賺不賠，但從全球的長期經驗來看，沒有哪類資產可以成為常勝將軍。以標普全球房產總回報指數為例，過去十多年間，遇到2004、2006、2009等好年景，漲幅可達30%以上，而在2007和2008年全球金融危機期間，則分別暴跌11.13%和45.04%。

雖然，有經濟學家表示，最好的投資機會在中國，但即便是成分多為大盤股的滬深300指數，過去十多年間，也常常大起大落，不是在所有資產中鶴立雞群，拔得頭籌，就是表現墊底。

通過選取具有負相關性的資產，投資者可以有效降低投資組合的波動率，控制風險。此外，通過增加投資組合中的資產類別和數量，投資者可以降低非系統性風險，保持資產凈值長期、穩定的增長。

（4）了解自身風險承受能力，選取恰當的投資組合。

建議投資者到專業的機構（比如銀行櫃台）做詳細的風險適應性測試。許多人談到投資顯得非常保守，在購買理財產品時特別關心是否保本，收益多少。但自己做起投資，又往往十分盲目，道聽途說所謂的“內幕消息”，盲目去買一些自己並不了解的、風險較高的股票甚至垃圾債，追漲殺跌，雖然偶有斬獲，但長期來看損失慘重。

因此，了解自己十分重要。專業機構的風險測試，經過特別的設計，可以比較全面地評估投資者的實際風險承受能力。而專業的投資咨詢人士，也會在測試基礎上，通過與投資者的詳細溝通，了解客戶的經濟狀況、流動性要求和長期理財目標，幫助客戶制定專業化的理財方案，並且適時跟進調整。

（5）未雨綢繆，平滑人生現金流。

“80後”普遍是缺乏安全感的一代，人到中年，作為家庭的經濟支柱，需要考慮到人生可能出現的意外時刻，以及對家人的影響。因此不妨考慮為自己購買保險，利用保險的大數法則，在現金流可能發生中斷時，給自己一定的經濟保障。有了最基本的保障，才能後顧無憂。

《線索Clues》：在海外投資方面，您有什麽特別建議或提醒？
王昕傑：如上述原則所述，我們鼓勵投資者分散化投資，配置海外資產，一方面避免投資者因為過度集中於本土市場而在市場下跌時，無所對沖；另一方面也可以幫助投資者捕捉全球市場的投資機遇。但是需要指出的是，除非投資者擁有專業的投資經驗，大多數投資者對於海外市場的經濟狀況、市場規則、法律環境、政治風險等並不熟悉，因此我們投資者直接去做資本投資。並且目前中國實行資本管制，對於境內投資者投資海外有嚴格的限制。所以即便通過地下管道，可以直接買到國外的證券，也面臨著極大的法律和道德風險。

但是值得欣慰的是，目前國家已經開辟了一些正規的途徑，比如QDII的機制安排，使得投資者可以通過銀行等金融機構，購買到由國內金融機構發行、全球專業的資產管理公司運作的境外基金產品，投資者還可以通過國內的這些金融機構，購買到境外債券。投資者既可以用外幣投資，也可以用人民幣去購買外幣計價產品，所購金額並不占用當年的換匯額度。

另外需要提醒投資者特別註意的是匯率波動。用人民幣購買外幣計價的境外基金類理財產品或者債券，贖回或到期時，仍將以人民幣結算給投資者。在這個過程中，如果計價貨幣兌人民幣貶值，則投資者屆時需要承受一部分匯兌損失，反之，則會收獲匯兌收益。不過目前也有提供人民幣對沖款的QDII境外基金類理財產品，可以幫助投資者在一定程度上規避匯率風險。

外匯對沖是一把雙刃劍。以外幣計價的產品，加入“外匯對沖”（做空外幣做多本幣）設計可緩解外幣匯率貶值風險。持有非美元計價的資產多頭，在該貨幣貶值時，以美元計價將會縮水，這一現象適用於大部分配置於境外尤其是美國市場的基金產品。例如，南方東英MSCI中國A股國際對沖ETF（CNHX）的持有人，相當於在持有MSCI中國A股ETF（PEK）的同時，建立等值的“做空人民幣做多美元”外匯遠期頭寸，今年人民幣升值（美元貶值），CNHX表現遜於PEK。

本文來自：新浪財經  作者：李濤

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