監管層研究CDR制度 承接BATJ等優質中概股

摘要：中信證券人士稱，「CDR 的推出除了要考慮市場情況外，各部門的配合協調也十分關鍵，這並不是證監會一個部門就能單獨完成的制度，包括央行、銀監會等多部門都將參與其中。我認為，CDR 要推出也要等到兩會之後機構改革等事項確認之後，如果金融監管協調能夠更進一步的話，CDR 的推出或許會更快。」

21 世紀經濟報導記者從幾家中字頭券商處了解到，監管層近期已在同市場機構一起研究以 CDR 制度承接 BATJ 等優質海外上市中概股回歸國內資本市場的可能性。

全國兩會期間，資本市場支持新經濟和獨角獸企業上市的新聞以及監管層的表態不絕於耳，其中包括了將此前優質赴海外上市的新經濟龍頭公司迎回國內市場。

3 月 5 日，21 世紀經濟報導記者從幾家中字頭券商處了解到，監管層近期已在同市場機構一起研究以 CDR【中國存托憑證，在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內 A 股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣】制度承接 BATJ 等優質海外上市中概股回歸國內資本市場的可能性。

此前的 2 月 28 日，三六零安全科技股份有限公司（下稱「360」）在上交所召開重組更名暨上市儀式，正式完成登陸 A 股的借殼之旅，這也被市場認為正式打破了 2016 年之後中概股回歸 A 股的僵局。

「海外上市的公司如果私有化退市再回國內重組或上市，無疑是不現實的，彼時 360 的體量已經很大了，而 BATJ 這些企業私有化的難度和耗費資金遠在 360 之上，因此目前對於龍頭中概股而言，已經不是 VIE 架構的問題，而是如何在成本最小的情況下完成回歸國內資本市場。」一位中信證券投行部的人士 3 月 5 日同 21 世紀經濟報導記者交流時講道。

在這一背景下，監管層醞釀超過 10 年以上時間的 CDR 再次啟動。

全國政協委員、經濟學家李稻葵在兩會期間接受採訪時也坦言：「吸引創新型企業回 A 股上市時，需要改變監管規則，目前通過發行 CDR 更符合實際。」

重啟論證

21 世紀經濟報導記者了解到，CDR 制度目前仍在研究論證階段中。

「CDR 的推出除了要考慮市場情況外，各部門的配合協調也十分關鍵，這並不是證監會一個部門就能單獨完成的制度，包括央行、銀監會等多部門都將參與其中。我認為，CDR 要推出也要等到兩會之後機構改革等事項確認之後，如果金融監管協調能夠更進一步的話，CDR 的推出或許會更快。」前述中信證券人士告訴 21 世紀經濟報導記者。

事實上，CDR 對於國內資本市場來說並不陌生，這項一直在研究中的制度已跨越了超過 15 個年頭，其中早期國際版的方案中便有 CDR 的身影。

最近一次有關 CDR 的討論，則來自於 2016 年 6 月 21 日央行發布的《中國人民銀行 2015 年報》，在該文件中，央行提出了考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR）的可能性。但時至今日，因為市場成熟度、波動性等因素的影響，CDR 始終只是一項理論制度。

與此同時，CDR 的反向產品也一直在推進當中，這便是 D 股。所謂的 D 股即註冊在境內的股份有限公司在德國法蘭克福發行上市股票，其發行需經過中國和德國監管機構的審核和批准，上市和交易均採用德國股票市場的相關規則。

「也就是說 D 股是 CDR 在法蘭克福交易所的類似產品，針對境內 A 股藍籌上市公司，尤其是製造業及具有明確國際化戰略的企業，而 D 股的研究推進對於 CDR 的研究論證工作也有良好的推動作用。」一位上交所相關人士表示。

三大挑戰

不過，CDR 制度的推出仍有三大難點：人民幣目前無法自由兌換，監管分割以及管轄區法律適用問題。

首先是人民幣目前尚無法自由兌換的問題。

「ADR（美國存托憑證運行）基礎是 ADR 和基礎股票可以隨時互換互通。任何一個投資者在任何時候把 ADR 交付存托銀行，就可以按 ADR 轉換比率換得基礎股票，反之亦然。然而，目前我國資本市場是封閉的，人民幣在資本項目下不可自由兌換，這使得 CDR 將不與基礎股票互通。這種情況下，海外證券市場和滬深證券市場是相互分割的，同種股票在境內外有可能形成同股不同價的混亂局面。這種局面很容易使得中國存托憑證成為投機炒作的工具。」一位段和段律師事務所從事境外上市的律師 3 月 5 日接受採訪時對 21 世紀經濟報導記者表示。

對此，3 月 5 日，北京地區一家大型券商的投行人士告訴 21 世紀經濟報導記者：「解決這一問題需要監管層的強力背書和推動，具體而言需設計一種機制，使境內資金能夠在法律強力監管的前提下，可以向境外流出。而法律方面也應當部分禁止 CDR 的自由雙向轉換。在時機成熟時，實現基礎股票與存托憑證的完全轉換，或設計出一種既能實現監管目的又能實現基礎股票與存托憑證自由轉換的可行的制度。」

其次是監管分割的問題，就目前的情況來看，即使 CDR 制度順利推出，BATJ 等龍頭中概股回歸採用的也是兩地上市流通的形式，因此異地監管，監管分割是監管層必須面對的問題。

「由於 CDR 是二級市場，一級市場仍在境外，這就造成 CDR 機制下被監管主體在境外而相關上市企業的業務在內地的分割局面。對於 CDR 這種金融衍生工具，我們也缺乏相應的法律法規和監管經驗。這對我國 CDR 的監管提出了挑戰。」前述律師講道。

而異地監管或監管分割又引發了第三項問題，即管轄區法律適用的問題。

「由於基礎股票在香港及外國市場流通，而 CDR 在內地市場發行和交易，我國與其它國家在證券法律上的規定又有所不同，這就不可避免地會造成我國與它國的司法管轄權衝突及相應的法律適用問題。根據傳統的管轄理論，存托憑證中的合約糾紛仍然適用協議管轄優先的原則，如果沒有成熟的安排，CDR 很有可能會出現執法和監管的真空。」前述律師表示。

因此，就目前來看，CDR 推出面臨的幾項問題解決起來都有一定難度，不過亦存有變通的空間。

「這次 CDR 能否推出，很大程度上取決於監管層的決心。從美國的經驗來看，該制度的推出不僅可以迎回中概股，未來其他國家的上市公司也可以在國內資本市場發行流通的股份。」3 月 5 日，華泰證券滬上地區的一位人士告訴 21 世紀經濟報導記者。

『新聞來源／華爾街見聞』