為什麼高油價是債券熊市的成因？這是摩根大通的解釋

上周全球資本市場表現最亮眼的資產，除了美元，就要數油價和美債殖利率了。

國際布蘭特油價上周四突破 80 美元 / 桶大關，刷新 2014 年 11 月以來新高，並連漲六周，創 2011 年 5 月以來最長周期；美油 WTI 也連漲三周，並創三年半新高。

上周五的亞太早盤期間，10 年期基準美債殖利率一度觸及 3.128%，為 2011 年 7 月 8 日以來盤中最高（當時交投 3.1805%），當周共累漲 8.64 個基點。

摩根大通分析師 NIck Panigirtzoglou 在上周末的研報中，試圖尋找油價走高與美債殖利率上揚之間的關聯。他認為，傳統分析思路是觀察油價與美國 10 年期通膨保值債券（TIPS）損益平衡通膨率的相關性，但近期推漲美債殖利率上漲的主力並不是損益平衡率反映出的通膨預期，而是真實利率走高，也就是對美債需求量出現了一個切實的下滑，這與油價導致的「收入遷移」直接相關。

具體來看，2014 年時平均國際油價是 100 美元 / 桶，當時原油消費者（原油進口消費國的居民、工業和運輸等部門）在原油及其相關產品上花費了 3.4 兆美元。而當 2016 年平均油價是 45 美元 / 桶時，這一花費總額為 1.6 兆美元。

也就是說，有 1.8 兆美元、或占全球 GDP 收入的 2.2%，於 2014-2016 年間在原油消費者與生產者之間發生了轉移。由於原油消費者有了較大規模的收入提振，其中的很大部分增量都被儲蓄起來，最有可能採取了銀行存款的形式，再被銀行系統調配進入固收領域、特別是公債市場。

但隨著國際油價均值在 2016 年觸底反彈，從 2016 年的 45 美元 / 桶，漲至 2017 年的 55 美元 / 桶，再漲至 2018 年的 80 美元 / 桶，在這近兩年間對原油消費者的收入已產生了 1.1 兆美元的積壓效應，即 2014-2016 年間的收入轉移有 2/3 已經被反轉回去，重新進入了原油生產國。

研報認為，與 2014-2016 年的方法類似、只是過程相反，原油消費國更多會採取減少資金流動進入儲蓄的形式，進而切實影響到了對公債等固收資產的需求。此前看漲債券的資金流動已經逆轉成唱空債券的「逆流」，代表油價上漲帶來了債券殖利率的上行壓力。

摩根大通分析師是從對債券的需求角度，來分析油價上漲對債市價格的壓力。金融部落格 Zerohedge 認為，觀點挺新穎，但不是很令人信服：

首先，這種分析忽略了央行在 QE 量寬買債期間創造的額外流動性，導致看上去對債券的需求全部來自居民和工業部門的儲蓄轉化。更何況，從低油價「省」出的大部分收入也沒被儲存起來，2017 年末美國居民儲蓄率降至 2.4%，創近十年最低。所謂的「收入轉移」其實被用來還債或者推漲其他資產價格了。

不過 Zerohedge 也表示，如果摩根大通提的假設正確，即油價下跌帶動美債殖利率下跌，將表明下一次油價沖高回落時，可能會對股市等風險資產帶來不利影響。在過去幾個月跨股票和跨資產類別相關性保持高企的背景下，這個解釋衍生的現象將相當危險。