中金梁紅團隊：經濟基本面是決定人民幣匯率最重要因素 目前政策亟需更快調整

年初至今，人民幣兌美元匯率先升後跌，自 6 月 14 日以來下跌速度明顯加快，且調整速度和幅度超過市場預期，累計貶值超過 3.5%。自三月中旬以來，離岸人民幣已經跌近 6%。

人民幣如何企穩？

中金梁紅團隊認為，當前時點下，穩定國內增長和通膨預期是人民幣匯率企穩的關鍵。反之來看， 如果政策調整過於滯後或乏力，市場對於人民幣情緒繼續惡化會增加貨幣政策調整的被動性和複雜性——而進一步講，放任人民幣貶值可能得不償失。

人民幣匯率預期最終仍由經濟基本面決定

中金梁紅團隊認為，人民幣匯率預期最終是由中國經濟的基本面和預期投資回報率所決定的。雖然近期金融市場波動較大，但客觀來說，中國的經濟基本面比 2015 年下半年至 2016 年初時已有很大幅度的改善。

雖然當前金融市場的波動在表征上可能與 2015-2016 年有幾點相似之處，但隨著之前多年製造業去產能和地產去庫存周期調整的完成，加之全球經濟增長前景近兩年明顯改善，中國經濟的基本面無疑和 2-3 年前不可同日而語。企業層面來看， 槓桿率總體下降，現金流明顯改善，且投資回報率水平較 2015-2016 年已經有大幅提高。

去年底來政策過快收緊引發市場對增長的擔憂，可能也是近期壓制人民幣匯率的主要因素之一。此外，6 月中以來的一些短期因素疊加可能也在邊際上加劇了人民幣貶值壓力。

但梁紅團隊看到政策可能並無「主動貶值」的意圖。增加人民幣拋售壓力的短期因素則主要有：

• 近兩周，中美短端利差迅速收窄，尤其在 6 月 14 日人民銀行未跟隨聯準會上調公開市場操作利率之後。
• 6 月 15 日來，中美貿易摩擦再次升級。
• 海外上市公司分紅往往集中在 7-8 月，這些季節性換匯需求也可能加劇了人民幣匯率的短期壓力；而人民幣出現貶值傾向時，銀行及其他海外上市公司換匯的「緊迫性」也會隨之上升。 

由於近期人民幣中間價的定價並未明顯偏離模型預測值，且在最近的交易日中人民幣中間價的制定也明顯有強於離岸人民幣的趨勢，梁紅團隊認為，本輪貶值應該是源於市場自發動力，而並非政策有意為之。

該團隊還注意到，雖然近期有關人民幣貶值的擔憂有所升溫，但目前還沒有資本明顯外流的確切徵兆。

政策亟需更快、更有力的調整

梁紅團隊由此認為，鑒於經濟基本面仍然是人民幣匯率最重要的決定因素，目前政策亟需更快、更有力的調整，以扭轉金融條件快速緊縮、增長預期明顯走弱的趨勢。

政策調整的方向包括進一步降准、採取更具可操作性的金融去槓桿路徑以保證實體經濟融資需求；對非標回表和地方政府隱性債務的清理也需安排過渡期及調整對「個案」的容忍度。此外，考慮到中美最近經貿摩擦升級，更穩健的內需走勢也將有助於提升市場對中國金融資產的風險偏好。而另一方面，如果政策調整滯後、市場持續波動，緊縮壓力可能進一步加劇，而人民幣匯率預期也可能繼續走弱。在這樣較悲觀的情形下，外匯流出會壓制基礎貨幣擴張，形成緊縮負反饋，並在很大程度上增加目前貨幣政策調整的複雜性。這一方面，2015-2016 年的經歷是前車之鑑。

在此之前，梁紅團隊一直在呼籲政策調整。該團隊指出，去年 11 月以來，多項「去槓桿」政策疊加帶來了明顯的緊縮效應，包括資管新規的發布、對非標資產的監管收緊，以及嚴控地方政府及開發商融資等。

但考慮到社融增速快速下滑、金融條件明顯收緊已半年有餘，目前政策「微調」雖然邊際上有所幫助，但調整節奏與幅度尚不足抵消近期持續的緊政策及強監管帶來的壓力。

因此，梁紅團隊稱宏觀政策亟需更快、更大幅度的調整，以儘快回歸真正意義上的「穩健中性」取向。